谭丽：孤独前行的价值投资者
谭丽是一位极具个性，内心极其强大的女性基金经理。她一直在坚持反人性的价值策略，享受通过对抗市场获得的胜利。谭丽认为，世界是不可预测的，华丽的十倍股并不容易找到，投资必须通过审慎的研究和安全边际来应对不确定性。
谭丽的投资框架，在深度价值和价值成长之间。她认为目前，A 股大部分时间很难找到绝对低估的品种，同时价值投资的收益更多看的是企业自身成长。而价值投资就是要找到有价值的高质量公司。另一方面，高 ROE、ROE 的可持续性和低估值是一个不可能的三角，基金经理最终必须在价格和质量上进行取舍。这个取舍并非选择价值不要质量，也不是选择质量不要价值，而是找到两者的平衡。
价值投资的有效，是因为经常无效。作为一个纯粹的价值投资者，谭丽把投资作为自己终身热爱的事业，而不是一份职业。因此一定要用自己真正相信的方式去做投资。尽管，过去几年价值投资表现并不是很好，但也恰恰说明为什么价值投资可以成为持续有效的方法论。
我们认为谭丽身上有着价值投资者的共性：不愿意从众，决策独立，看问题审慎，相信不确定性胜过确定性。即便过去几年价值策略在 A 股表现不佳，她依然不断坚持这种在 A 股比较小众的投资框架。
# 投资“金句”
价值风格的基金经理普遍强调安全边际，理解 Mr. Market(市场先生)理论；而成长风格的基金经理普遍强调梦想，追求 TenBagger(十倍股)，这就是两者的区别
A 股市场 Deep Value（深度价值）机会比较少，我们会更多兼顾企业质量，所以最终结果显示我会偏价值成长一些
我们认为未来充满不确定性，我们对市场十分敬畏，在诸多不确定性面前，要追求更大的确定性，我们首先要保证不败，就是“胜而求其战”
ROE 很高、持续性强、公司估值很低，这几乎是一个不可能三角，我们总要在三者之间不断权衡
正是因为价值投资反人性，是一种比较小众的投资方法，才决定了这个投资方法的长期有效性
我自己的性格就和价值投资这个方法比较匹配，对于我来说并不反人性，倒是让我去买一个 100 倍市盈率的品种，我说什么都做不到
我的组合行业非常分散，个股很集中，自然对冲掉了板块的 beta，所以组合的夏普比率曲线很好看，并且能够把个股选择的 Alpha 保留下来
我们每年给投资人的一封信都是我很用心在写，真心希望投资人看到我们在认真做这件事情，做这个产品，希望我们之间的信任能够持续下去
最纯粹的价值投资者只追求内部记分牌，不追求外部记分牌
价值投资者就像苦行僧，就是要付出痛苦对抗市场，最终得到回报
# 价值投资本质的区别是能力圈
朱昂：能否谈谈您的投资框架？
谭丽 按照经典理论划分，市场上的投资风格主要分为三类：价值、成长、趋势。
在 A 股市场，价值成长风格和成长风格的边界非常模糊，但是价值风格和其他风格之间的边界是较清晰的。价值风格的基金经理普遍强调安全边际，理解 Mr. Market(市场先生)理论；而成长风格的基金经理普遍强调梦想，追求 TenBagger(十倍股)，这就是两者的区别。
我们是基于基本面做投资，希望赚到企业自身创造价值的钱，而不是竞争对手的钱，希望既要有成长，也要有价值。 因为没有成长就无法 maintain 比较高的 ROE 水平，但是也要有安全边际，因为一切都是不确定的，这也是为什么我们很反对“漂亮 50”和“科技泡沫”的原因，做投资组合是概率性事件，梦想是低概率的，所以安全边际是大前提。
具体到选股层面，到底是安全边际更重要还是成长性更重要就要 case by case 了，这里面会对价值有更详细的分类，从左端的深度价值，逐渐向右会在价值的基础上兼具质量，但是没有一个定量的精确指标来定义到底什么程度才是深度价值。5 个人即便全是价值风格，买的股票也会不一样，这里的本质区别是能力圈，也就是对个股定价的把握程度， 如果把握程度不足够，就只能借助价格来约束，如果对个股理解很深刻，就可以适当放开硬性指标的束缚。
我自己是在整个价值维度上都可以操作，但是 A 股市场 Deep Value（深度价值）机会比较少，我们会更多兼顾企业质量，所以最终结果显示我会偏右一点。 这不代表我们的方法就是这一种，只是在 A 股更适合用这种方法。因为 A 股对于质量不够好的公司，估值折价是不够的，反而在港股市场上就可以做一些 Deep Value 的投资。例如，我曾经持有一家非常优秀的车企，它一度跌到 0.5 倍的 PB，但在 A 股就很难找到这样便宜的机会，所以这也要结合市场环境来选择合适的投资风格。
# 用安全边际应对不可预测的未来
朱昂：您提到的安全边际可以理解为企业质量和价格的结合体，并非只是价格便宜这一点？
谭丽 是的，其实每个人都在衡量性价比，成长风格的人也一样，只不过他们对估值的容忍度更高，因为他看到的未来比我们看到的更美好，而我们偏价值风格的人在高度怀疑未来是否真的这么美好。
我们认为未来充满不确定性，我们对市场十分敬畏，在诸多不确定性面前，要追求更大的确定性，我们首先要保证不败，就是“胜而求其战”。 投资是概率事件，我们尽量去寻找确定性强一些的品种，哪怕收益率低一点也可以接受。或者确定性不强，但因为价格很便宜，向下的风险不大，向上的空间有好几倍，提供了比较好的赔率。
我们做投资，一定要找到胜率和赔率比较划算的公司，构成风险收益比较高的组合，而不是 all in 在几只股票上。
未来是非常不确定的。海外的这一批价值投资大师，包括霍华德·马克斯，约翰·邓普顿，约翰·涅夫等等，都是这种投资世界观。当然，价值投资的鼻祖是本杰明·格雷厄姆，这种世界观是一脉相承传递下来的。
# 高 ROE、可持续性、低估值是不可能的三角
朱昂：怎么判断 ROE 的可持续性，因为企业的经营也有周期性？
谭丽： ROE 的本质来自于两部分，一部分是盈利模式， 也就是轻资产、重资产以及能承受的杠杆水平；另一部分来自竞争格局，这两部分构成了企业的护城河 ，护城河能保护企业的 ROE 水平在波动状态下持续处在高水平。但 ROE 不是越高就越好，持续的高 ROE 并不安全，也要和价格相匹配才可以。
我们认为任何事情都是高度不确定的，这背后隐含的是我们认为任何事情都是周期性的，不论是行业，还是企业。投资看得是企业所处的经营周期位置，我们认为比较好的投资状态是行业周期+企业经营周期的 ROE 水平都处于低于中枢的相对底部。ROE 很高、持续性强、公司估值很低，这几乎是一个不可能三角，我们总要在三者之间不断权衡。
最后，ROE 要和现金流匹配。有一类价值股表面上看 ROE 比较高，估值和 PE、PB 也都很低，但是它的经营性现金流非常不好，这意味着没有股息。本质上，现金流的好坏也对应企业商业模式的优劣。现金流不好的企业，大部分也不是好生意。
朱昂：您是用动态的眼光买公司的便宜？
谭丽 静态我们也会关注，只是强周期的品种不能太静态了，强周期的品种要在 ROE 很低的时候买。但也有周期性没有那么强，相对稳定，商业模式比较轻的资产。这类资产最好的买入时点是它处于低点位置的时候。
# 价值策略的有效，来自反人性
朱昂：全球来看，现在整个低估值策略都在承压，市场给了高 ROE 的公司很高的溢价，这对您有挑战吗？
谭丽 其实还好，价值策略之所以有效，就是因为它经常无效。 一个策略被广泛性接受的时候基本就是它失效的时候。价值投资之所以不能被广泛接受就是因为它是违逆人性的。有些人很容易接受价值投资理念，有些人怎么讲都接受不了。从人性上看，大部分人都喜欢一夜暴富，追求一个股票赚几倍的投资机会，也希望买了股票后都是听到好消息。正是因为价值投资反人性，是一种比较小众的投资方法，才决定了这个投资方法的长期有效性。
价值投资需要长期资金，短期的排名机制是不利于做价值投资的。眼下，市场上也存在一些相对短视的个人投资者，只去看过去一年基金收益有没有翻倍，不太关注高收益产品在熊市的回撤是多少。
越是专业的投资人，越能理解价值投资的长期复利效应。我们能做到的，就是给持有人比较好的复合回报率。比如说在 2018 年熊市中，我们跌幅就很少，拉长时间看，抗跌能带来比较好的复合回报率。
所以价值投资需要长期资金，也需要更加专业的基金评价。比如说经典的夏普比例，是用来衡量一个基金的风险收益特征，但是大部分个人投资者并不了解什么是夏普比例。大家大概率会觉得，那个涨了 70%的产品就是要比 30%的产品好。
朱昂：投资真正吸引你的地方是什么？
谭丽 跟市场对抗，最终胜利了，这种成就感很吸引我。价值投资者就像苦行僧，就是要付出痛苦对抗市场，最终得到回报。
我很多股票都是这样的，2018 年买过一只食品饮料的公司，当时没有人看好，那时它的市值还只有八十多亿，我们买到了这家公司总股本的 6+%，2019 年初猪瘟，市场普遍对这家企业不看好。后来这家公司涨到 400 多亿市值，我们也获得了很大的胜利。
我们曾经买过一只港股汽车行业的股票，当时卖方研究员给出的目标价是 2 块，我们是 5 块买的，确实天天跌，我们承受了很大的压力，每次跌多了我们就加仓了。今天，这家公司股价已经涨到了 13 元以上，回到了 1.5 倍的 PB，而且大概率没有结束。我们认为，也会在这个股票上获得比较好的回报。
朱昂：价值投资是反人性的，您怎么在人性上匹配这种风格？
谭丽 一个投资者能选择某种投资风格，就代表他的性格里就是这样的，反人性只是反大众的人性，投资风格和个人性格是高度关联的。
虽然人人都有贪婪和恐惧，但每个人的程度是不同的，真正践行价值风格的人，他的性格天然和这个投资方法匹配，让他去做高估值成长股投资才是逆他的人性。我自己的性格就和价值投资这个方法比较匹配，对于我来说并不反人性，倒是让我去买一个 100 倍市盈率的品种，我说什么都做不到。
我最近又在重新看价值投资大师约翰·涅夫的书。他天生对很多事情都会较真，不喜欢跟随大众的想法，别人说的事情，他都想要验证之后才能接受。在他的投资组合中，也很少看到大众耳熟能详的股票。
约翰·涅夫把股票分为四类：
- 第一类是高知名度成长股，这是他绝对不碰的。
- 第二类是低知名度成长股，这是他最喜欢的。
- 第三类是温和成长股，就是公共事业这类，成长的成分非常少。
- 第四类是周期成长股。
按照他的分法，后三类在组合中占比分别都有三成，都有成长二字，成长当然非常重要，总要有成长来维持资本回报，如果没有成长那 ROE 怎么办，没有成长就变成纯债券了 。除了 1973 年泡沫很严重的时候，他的组合中甚至连低知名成长股都很少，我和他有点像，都不太喜欢高知名度成长股。
# 用绝对收益眼光选股，实现回撤控制的效果
朱昂：您刚才说收益的来源并不在于某一年赚多少，而是控制好回撤，您的产品回撤也控制的很好。
谭丽 其实我没有主动控制回撤，结果看起来还不错是因为 我们买每一只股票都是从绝对收益的角度出发的，如果出发点就是做相对收益，追逐短期 beta，那组合就不可避免会出现很大波动。
我们做绝对收益，判断更多的是收益空间，无法对获得收益的时间进行判断。 有可能是半年就实现，也有可能要一两年。有的股票会在某些阶段性表现超预期，也有的股票短期会低于预期，原则上只要大逻辑没有变，我们就会一直持有，如果超预期太多就换成还在底部没有表现的股票。如果跌了还应该加仓，遵循这个逻辑管理组合，那组合的波动就是会逐步降低的，除非经历 2018 年那种大熊市，否则不太会有大波动。我们的组合行业非常分散，个股很集中，自然对冲掉了板块的 beta，所以组合的夏普比率曲线很好看，并且能够把个股选择的 Alpha 保留下来。
朱昂：您怎么构建不同行业的能力圈？
谭丽 这是时间积累的过程，我们现在即便行业分散，但也没有涉及所有行业，毕竟精力有限。能力圈的拓展是主动加被动的过程，既要主动学习探索，也要接受我们无法理解所有行业和公司的这样一个事实。 对于自己超出理解力的成长，最好不要过于勉强。
我们覆盖的公司并不多，基本一个行业就一两个核心股票，我们是通过理解公司来理解行业的，真正理解了行业之后又能帮助我们理解更多的公司，这是一个循环往复的过程。
朱昂：您的组合有没有对估值水平刻意限定？
谭丽 呈现出来的估值水平更多是自下而上构建组合的结果， 我们内心对每只个股都有一个估值的锚，这是结合 DCF 自由现金流折现给出的合理估值范围。我们会在合理估值范围的股票中，进行第一步的筛选。有些贵得很离谱的股票，我们一开始就会放弃。
我们的筛选，全部是自己和团队自下而上的研究，属于人工的筛选方式。市场上也有人用量化工具辅助筛选，可以节省一些时间和精力。由于持股非常集中，我们认为不同的人对于公司价值的理解不一样，反映出大家给予公司的估值水平不同，人工筛选的方式更适合我们这一套投资体系。况且，人工筛选和研究的过程，也是一个认知提升的过程，对个人的成长会更有帮助。
朱昂：您现在的方法是在做时间的朋友，时间越长投资能力就越强？
谭丽 这其实是个慢过程，只要方向正确，即使慢也可以进步很快。 看公司的眼光、成功的概率都会随着时间的推进变得越来越强，但是到了比较高的水平再往上的难度就会不断加大，我们现在还处在第一个阶段，进步也比较快。
朱昂：市场上股票数量越来越多，您筛选股票是怎样的过程？
谭丽 这也是我一直在思考的问题，我到底是怎么得到这些投资线索的。我觉得归根究底是，我在一个很好的平台上，我们的团队每天都有很多有效信息， 卖方研究员和买方研究员也会有研究成果发过来。我自己至今还保持着每天看所有公告的习惯。 我会用自己的第一道判断标准，筛掉噪音，留下对我们有用的信息，这些都成为我的线索库，将有用的线索挑拣出来纳入自己的体系。
# 选择价值策略是因为真正相信
朱昂：您很看重风险，投资中怎么规避和降低风险？
谭丽 我们主要的精力还是放在选股上，case by case，我们认为有硬伤的公司，不管多么便宜也会被筛选掉。总体来讲，我们还是非常审慎的，虽然不能保证 100%规避风险，但是要犯大错也是很难的，至少至今为止还没有过。
另外，我们做过很多年港股投资，也培养了我们谨慎的投资风格，相对来讲，A 股市场的犯错成本比港股更小，有充足的流动性支撑投资者犯错，也正是因为犯错成本低，所以 A 股市场的投资者的风险偏好很高。至少从短期来看，冒险在 A 股的风险收益比还不错，并没有对买错公司有很强的惩罚机制。
而港股就不会有这个机会。我们把港股的投资经验经过适度调整应用到 A 股市场的投资中来，如果长期来看 A 股会港股化的话，那么我们的方法就更有前瞻性了。
朱昂：您这套体系的投资框架是怎么建立的？
谭丽 有些人理解这个方法，从刚开始做研究，接触到投资，就相信认同了这个体系，有些人接触很久，也始终不相信。对于价值投资的选择，很大一部分是天生的。
很多人并没有认真思考过投资框架这个问题，大多数人是把投资作为一份工作，无关乎世界观、价值观、信仰，也无关乎方法论，更不会严格界定哪些是自己能做的，哪些是绝对不碰的，真正有信仰有认知的人是很少的，这一方面和机制有关，但最终还是和个人性格有关。
我本身热爱投资，喜欢研究公司，而且要按照我自己的方法来做，相信我们自己的方法是可行的， 至于市场能不能容得下这种方法，我们其实没有那么在意。我并不是把投资作为一份职业，并不是用一种“商业模式”来管理客户的产品。我是把投资作为真正热爱的事业，用自己内心真正相信正确的方法来做。
我们每年给投资人的一封信都是我很用心在写，真心希望投资人看到我们在认真做这件事情，做这个产品，希望我们之间的信任能够持续下去。
我们作为价值投资者，管理的规模并没有那么大。有时候我们也会想，自己的这套方法是可以管理更大规模的产品，当然这也是目前市场资源分配后的一个结果。当然，最纯粹的价值投资者只追求内部记分牌，不追求外部记分牌。
# 享受通过对抗市场获得的胜利
朱昂：在您的投资生涯当中，有什么飞跃点或者突变点？
谭丽 做投资前后的变化还是挺大的，同一套理念，真正上了战场才知道动作是什么样的。
真正的进步还是这两年，市场环境逼着我们用自己的方法在别人的战场获得胜利。我们基本跟上了市场的脚步，但这个过程很痛苦，要找到自己能接受市场也能接受的股票，来帮我们抵抗短期的压力。幸运的是我们也选到了一些这样的品种，同时组合中也有一些我们接受但市场不接受的品种，并且占比不低，所以在成长股调整的阶段，我们产品收益还是很好的。
朱昂：如果您不做投资，您会去做什么？
谭丽 读书和投资是我想要的生活方式。 我开玩笑地说，或许会去做图书编辑。上午做投资，管理我自己的钱，下午做图书内容策划，做一些社科、财经的选题，或者编撰一些国外半成品的书籍。
朱昂：有哪些对您影响比较大的书籍吗？
谭丽 每次读一些价值投资大师的书都对我有些帮助，形成潜移默化的改变。我看的比较多的是霍华德·马克思和约翰·涅夫还有邓普顿的书，纯粹理论的角度出发，霍华德·马克思的书更成体系。最近重新读《约翰·涅夫》和《富可敌国》。