丘栋荣:为什么要回归“原教旨主义”价值投资✨
- 今天大家耳熟能详的价值投资,并非格雷厄姆书中写到的低估值策略,而是更接近费雪的成长股投资策略,投资者应该回归到“原教旨主义”的价值投资策略;
- 投资要看重实质而非形式,无论是收益率、现金流、投资行为,都要看重实质,看重事实和背后的逻辑;
- 过去几年全球低估值策略其实表现是不好的,背后和时代背景有关,然而这个时代可能要结束了;
- 低估值策略长期有效,正是因为这个策略会在某些阶段无效;
- 我们过去所处的经济高速增长和利率下行的环境,其实是历史上极其罕见的,不要过于相信过去 30 年的历史经验;
- 不要太相信确定性,要相信不确定性;
- 关注事实是什么,而不是预测会发生什么;
# 投资和投机的区别
我大学是学习化工专业的,一个偶然的机会在图书馆看到这本 《证券分析》 。当时我以工具书的模式去看这本书,给我的震撼很大,对我今后职业发展都产生了巨大的影响。
从内容本身出发,为什么一本书发行了 80 年后,依然有出版社愿意去出版发行,那么多人愿意去看这本书,这在投资界是很罕见的。因为投资界是一种进化的系统,意味着很难有一个简单的系统长期有效。进化系统,会让一种简单策略的超额收益,很快消亡。
这本书代表的底层价值观和思想,始终是有效,值得去学习的。这本书最重要的三个概念:第一,投资和投机的关系。这本书一直在引导我们要做投资,而不要投机。什么叫投资?第一个要求,对这个资产进行深入、审慎的专业分析。其次要确保研究的可靠性,这个保证要求是很高的。以及我的本金和预期回报是能够保护的。符合三个条件,才是投资。除此之外的行为,都是投机行为。
为什么价值投资看似简单,做起来难呢?其实投资本身对于技术要求是很高的。这本书有大量详实的案例,都是真实的案例。虽然这些案例是 80 年前,但我仍然觉得这些案例非常有价值。
第一层面,最起码我们能够知道那个时代,那个公司是怎么回事。代表商业发展的历史。知道竟然还有大萧条这个历史,经济高速发展后会出现下滑。第二,对于我们技术提炼是有帮助。案例告诉我们的是,事后的原理,逻辑和思路。第三,保守的价值投资背后遵循的原则、方法和价值观。
第二是内在价值的定义,对我个人影响比较大。我们的投资策略叫“原教旨主义的价值投资”。我们一定要关注资产本身的现金流和价值。格雷厄姆更加极端一些,内在价值来自资产,股息,票面利息,或者显而易见的价值。这是很保守的假设。不要有太多,太过于浮夸的预测在里面。
第三个是定义了安全边际。大家觉得安全边际就是要有折扣,价格折扣能够带来安全。但是我觉得安全边际更重要地方,并不是 10 元内涵价值,你能以 5 元买。而是对于不确定性,对于风险的要求。内涵价值和定价,是基于保守的假设。这个更重要。你认为的 10 元内涵价值,可能是有问题的。更重要的是对定价,是基于很保守的考虑和假设,而不是打折本身。
很多投资者把价值投资,定义逆向投资。一个股票跌很多,是不是能买。按照我们的标准,不一定是合适的,你定价基础不一定是正确的。关键是价值评估的基础,是足够保守的。这个思想,充斥着这本书的方方面面。
# 投资要看重实质而非形式
最后一个,对我个人最有吸引力的一点是:实质重于形式。一定不要被表面所迷惑,无论是价值、安全、回报率等,都不要被表面所迷惑,而是要看重背后的实质。比如对于债券分类,很多是基于形式的。对于格雷厄姆来说,他把优先股定义为债券。倒过来看一些转债,实质是股票。我们评估一个东西的时候,我们不能简单从表面上去看。我们会评估成长股,价值股,周期股,不是简单看标签。而是看背后真实的现金流,回报率。实质重于形式,这一点也恰恰是这本书能存活 80 年,依然有吸引力的原因。
这本书还有一个重要的优势,有多达 10 位投资界大师写序。其中很多序会强调适应性。这本书具有很强的适应性。恰恰是后来者,建立在这个框架之下的应用,给价值投资更新的生命力。背后就是实质重于形式。基于教条去做投资,并非这本书想表达的意思,而是投资本质的思想。
# 低估值策略长期有效的原因
第二部分,为什么价值投资在中国效果是非常好的?为了防止大家混淆,我们说的价值投资是低估值策略,更符合格雷厄姆的思想。一定要买得便宜。
为什么低估值策略长期来看,都是很有效的?背后的原因是什么?其实一个重要因素,大家认为这个策略会和风险相关。大家始终认为烟蒂股风险是比较高的,没有那么耀眼。恰恰是因为这个原因,价格比较便宜,导致的结果是低估值策略隐含回报率比较高。
我们认为对于风险的假设是有问题的。市场认为低估值的品种有风险,但是其实大家对于未来的评估可能太过于主观。我们能够以很便宜的价格买到,然后风险其实比较小的。你是在周期底部,没有人关注的地方去买。倒过来反面是那些最火的品种,风险反而是高的。后面的结果是,盈利能力可能是周期性回落。格雷厄姆认为,对于趋势性很好的股票,应该以十年周期的平均水平,对于其盈利进行保守的评估。
这个想法其实争议很大,我个人认可这个思路背后的逻辑。线性外推是很危险的。在 A 股和海外市场,用一个简单策略,永远买估值最低的那个类型公司,长期看收益率是很高的。如果我们能有风险识别能力,进行风险调整,周期调整,可能我们的风险更小,收益率更高。
所以我们做过详细归因分析,在 A 股市场最好的单一因子是低估值因子。
# 为什么要回归“原教旨主义”的价值投资
今天我最想说的主题:为什么要回归到最原始的价值策略?
刚才说了,低估值策略在 A 股和全球长期是非常有效的。过去几年,大家说价值投资回报率很高,这样的声音越来越多。但是我们的研究和这个结果是相反的。过去几年价值策略和低估值策略是表现比较差的一段时间。说一个全球的例子,过去 10 年最成功的策略肯定不是低估值策略,过去几年写这本书序的那帮人表现都不好。A 股过去两年表现也是不好的。现在大家所说的价值投资和这本书不是一回事。大家说的价值投资更多是费雪的,更多是成长股投资的策略。
大家讲巴菲特是 85%格雷厄姆+15%费雪,其实费雪占比更大。巴菲特受芒格的影响很大。芒格说,用合理的价格买入优质的公司。这个方法我个人是很认可的,但这个方法不是格雷厄姆的方法。
典型的就是那些表现最好的成长股,这些都不是典型意义上格雷厄姆喜欢的标的。更极端一些,按照证券分析标准,最显而易见投机行为,在过去 10 年表现是最好的,就是买梦想。这一点恰恰证明为什么价值投资长期有效,做的人很少。因为这个策略不是永远一直有效,有效性是有不确定性的,是受很多外部环境影响的。
我想说的第二个主题,什么时候价值投资无效,这种无效性的背景是什么?为什么做价值策略的 GMO 过去几年业绩很平庸,但我如果能选择,依然会把钱交给他。第一是宏观背景,现在的宏观背景和格雷厄姆写的 1929 年之前很类似,科技创新,高速成长,宽松货币。
第一个因素是技术驱动,导致那些传统的公司,它的风险被压制住。第二个原因是风险因素,均值回归一直没有发生。
最重要的是第三个原因,是流动性和利率环境的变化。过去 10 年整个宽松流动性环境,利率水平降到了历史最低位,导致的结果是我们做现金流贴现的时候,远端久期长的那部分价值会大幅上升。这一部分价值恰恰是格雷厄姆认为最不应该考虑的,因为远期价值最不靠谱,你怎么知道 10 年后会发生什么呢?
由于低利率环境,导致市场给这部分价值非常高的溢价。久期越长的资产,涨的越多。久期最长的资产,是现在不赚钱,在烧钱的资产。这是格雷厄姆最不会买的资产。高估值股票表现会比低估值股票更好。更重要影响来自交易层面,催生了大量投机性的交易。我们看到市场上大部分交易行为和这本书一点关系都没有。大家交易是基于一个很简单的逻辑:后面有更多的钱进来。比如在风投,大家认为 B 轮估值会更高,C 轮会更高,到 IPO 觉得后面还有人接盘。
中国来看,过去表现最好的资产是房子。房子的现金流回报是很差的,用格雷厄姆的眼光看,很难满足你的预期回报的。为什么房子涨那么好?因为背后的逻辑是,后面有源源不断的钱来接盘。极端情况下,现金流是 0 的资产,表现很好。比如古董这种,完全没有现金流。美国的 Saas 企业,完全没有现金流,但是表现很好。这背后有很重要的宏观原因。
做价值投资有效的原因,恰恰是因为价值投资并非一直有效,这也导致参与的人没那么多。
过去两年低估值策略表现是不好的。今年表现最差的指数是什么?上证红利指数,是估值最低的指数。甚至巴菲特和芒格,他们表现最好的资产也不是格雷厄姆资产,而是费雪型的资产。
这一次我想说的是“回归”这次词,作为我们最重要的主题。从三个层面分享自己本身的想法:
第一个是怎么定义原教旨主义价值投资
第二个是为什么要回归
第三个是怎么做
# 如何定义原教旨主义价值投资
第一个怎么定义原教旨主义价值投资,和这本书对投资的定义非常接近:满足我们预期回报的东西要全部来自资产本身的现金流,不是来自于交易。这是我们对价值投资最基本的定义。同时这个回报是能满足你预期回报率的。比如房子,你的预期回报率是基于房租现金流。你 1000 万买一个房子,你判断租金一年回报是 20 万,你的预期回报率是 2%。不是你买房子,是基于后面有人以更高的价格把这套房子买走。
所以基于交易的策略,我们都把他定义为投机性的策略。同时,满足我们的回报,或者超过我们预期的回报,那一定要有一个条件:便宜。比如前面的房子例子,你希望回报率上升怎么办?那么你房子买的便宜,你用 500 万买,那么 20 万的租金回报率就是 4%了。
# 为什么要重新回归价值策略
第二,为什么我们要重新回归价值策略。一个最重要的原因是:时代背景。为什么费雪策略过去 30 年那么成功?背后就是长达 30 年的利率下行 。中国也是类似的情况。背后更深刻的原因是,全球的人口周期。 时代背景带来的是高速成长。中国也是改革开放后经济体高速成长。更重要的原因是利率环境持续下降。那么估值贵一些没关系的。
过去 10 年最成功的投资人是谁?能够募到最多钱的投资人,从公募基金来说是被动投资 ETF。这种策略,肯定不是价值策略,是极端的买梦想策略。
为什么我们今天要回归?因为这个时代背景可能结束了,无论是中国,美国还是全世界。
我们看几千年历史和几百个国家,今天的这个环境是非常罕见的:高速成长叠加利率水平的下降。 这种极端环境下,采用费雪和芒格那种策略是很有效。倒过来,这种策略是不是有很强的普适性呢?我觉得不一定。如果你不是投美国,你是投了俄罗斯或者日本,那么这种策略是不好的。在这些国家,低估值策略的有效性是很高的。
买成长股策略的成功,是有偶然性的,有风险的。未来不一定会这样。因为增长背景和利率背景,都发生了变化。
中国面临非常重要的背景,就是我们的人口和结构,和之前发生了很大变化 。我们时代背景发生的变化,很难像过去那样,买到少数高速成长的公司。
说到中国就是三个方面:增长,利率和人口。你线性外推过去的成长股成功模式,可能是非常危险的。
宏观方面我们不是专家,我们参考桥水达里奥的观点,他认为我们现在的环境和美国 30 年代环境非常相像,也是这本书出版的时代。我相信在座的所有人,包括我自己,都没有经历过真正的大萧条,经济的大波动。这种大的衰退,历史上发生的次数很少。中国在高速增长的背景下,不要说衰退,增速明显下滑的时间都很少。
这本书给我们带来一个新的视角,原来衰退也是会发生的,让我们有机会重新评估美国的 1920 到 1940 年代的过程。高速增长到大衰退。
还有一个很重要的原因,过去几年这种成长股投资策略太过于成功,这种策略本身就带来比较大的风险。我们拉长时间看,过去成功的成长股策略并不是主流。
# 如何践行价值投资
践行价值投资
第三个方面,我们可以怎么做?第一个建议是认认真真把《证券分析》读一遍。这本书介绍的基本理念和投资技术,是值得我们去学习的。尤其是那些特殊情况的处理,背后的逻辑是什么,是值得玩味的。
要坚持价值投资,而不是投机。投机能成功,是后面有人给你接盘。但后面的钱越来越少,人也越来越少。 这种投机性的思维,是很广泛存在的。比如我们买房子,许多人买股票的思维,甚至许多 VC/PE 的投资。这时候一定要回归到资产本身。
不要太相信确定性,要相信的是不确定性 。对内涵价值和安全边际的要求足够高。我们评价的基础,要包含了足够多的可能性。不确定性会变得越来越大,不要太依赖我们所认为的确定性。我们经常举一个例子,长期来看权益资产表现都是很好的,你只要能够长期投资,就能获得很高的回报。这种想法有风险,因为这是一个巨大的幸存者偏差。那个数据是美国的数据,其他国家不是这样的。如果 100 年之前,你投的不是美国,你投的是阿根廷、俄罗斯,都不是这样的。大家潜意识认为我们是下一个美国,有可能是,有可能不是。这个潜台词是,一定要考虑各种各样的不确定性,不要线性外推。
过去我们看到好的资产,有两个特征:第一是高收益,比如美国的股票,中国的房子,日本的债券。关键还有第二条,波动性非常低。基本上没有什么回撤。中国的房子过去基本上不回撤,基于房子的理财产品都是刚性兑付的。我们想说,这种结果不是常态,是一个非常罕见的。这背后隐含了未来的危机或者风险来源。这种低波动会带来大量的杠杆,这种杠杆我们看不见。比如收藏茅台,高收益,低波动,不回撤,那这种资产用杠杆是最好的。房子也是如此。杠杆会带来巨大的未来风险。
我们一定要看背后的实质是什么。完美的资产,要看背后结果的实质,是不是恰恰是高风险。
我个人认为,风险最高的资产可能是波动最低的资产。比如 P2P,在崩溃之前,波动是很低的。任何庞氏骗局,在崩溃之前,波动很低的。2008 年美国著名的庞氏骗局麦道夫,在崩溃之前也是波动很低的。我们关键要看实质是什么,这个资产是否足够好,能够实现刚性兑付。
所以倒过来我们要相信什么呢?我们还是要回归到一个最本质的最原教旨的思路上来,一定要关注事实和逻辑。我买这个东西到底它背后的东西是什么?它在一个非常非常极端的保守的假设情况下,它会怎么样?应该都会还是要回归到最原始价值投资上面,要相信的是事实和逻辑。如果这个事情的逻辑发生变化的话,过去的数据也是不具有参考性。
这也是为什么价值投资其实壁垒很高,是非常专业化和技术化的东西。价值投资做的人很少,其实是因为这是很难做的。
关于技术上的细节,我今天就不展开了。
所以我今天简单的总结一下吧,我今天跟大家分享的内容,首先第一部分就在于对这本书,不管是对于我自己个人,还是我们的投资理念的一个影响,其实都是非常深远。我们相信的是一个最保守的,经过非常专业的审慎的研究和评估之后的以及有一个非常严格的标准。在这样的一个基础之上,做的有足够保证的,能够保护我们本金和利息回报安全的这样一个策略,才是价值投资策略。
所以这意味着什么呢?第一我们要非常认真非常辛苦的去做这个,评估不同的场景,不同的东西到底怎么定价。第二,一定是要有足够的保护,而不是夸夸其谈的,不是随意的。第三,要保证本金和预期回报的安全,要足够的一些管理。在这个基础之上,我们可能会要求评估它的内在价值,资产本身的现金流回报。
其次是安全边际。安全边际除了估值要低,要打足够多的折扣之外,最重要的是来自于谨慎和保守的假设,或者说我们基于谨慎和保守的事实,而不是预测,来做这么一个评估。
价值投资在过去几十年的效果是非常好的,但是过去几年的压力是很大,包括我自己最尊敬崇拜的好几个价值投资大佬,过去几年业绩压力非常大,包括 GMO 过去几年的业绩压力很大。那么为什么在这个背景下,我们还要重新回归到价值投资?因为我们所处的时代背景可能发生了变化,过去的高速增长叠加利率下滑,可能走到了一个尽头。用达里奥的话来说,我们可能和 1930 年代很类似了。
最后不要太多地依赖历史经验,尤其是过去十年的经验。因为过去十年经验,他可能不具有什么代表性,我们要想一想事实是什么?在这种事实和逻辑基础之上,坚持我们最保守评估出来的这样一个价格,应对这种市场可能相对来说是安全的。这种低风险的策略,有可能有机会能获得还不错的回报。大概就是这样,谢谢大家。
中庚基金副总、基金经理丘栋荣,昨晚的在线路演成为眼下寒冬市场里最热门的一场路演:数万人在线,客户经理们纷纷上线留言打 call。
在这场路演里,丘栋荣提醒市场机会从结构性向系统性发展,这可能也是目前小雅听到的最乐观的市场观点。
市场如此关注现年 38 岁的丘栋荣,原因无它:在过去一年市场的巨幅调整中,丘栋荣管理的产品非常抗跌耐造,非常出众。
以其在中庚最早发行的产品中庚价值领航为例,今年来还是赚钱的。最近半年还赚了超过 8 个点,近一年收益率近 30%,这在一众公募明星基金经理被市场“揉戳”的痛苦里,业绩不仅仅能用亮眼形容。
基金代码 | 基金名称 | 基金类型 | 近三月 | 同类排名 | 近六月 | 同类排名 | 近一年 | 同类排名 | 近两年 | 同类排名 | 今年来 | 同类排名 |
---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
011174 | 中庚价值品质一年持有期混合 | 混合型-偏股 | -3.32% | 359 | 3186 | -0.37% | 1409 | 3011 | 4.84% | 21 | 2366 | - |
007497 | 中庚价值灵动灵活配置混合 | 混合型-灵活 | 2.80% | 58 | 2278 | 7.32% | 353 | 2242 | 1.26% | 229 | 2148 | 37.50% |
007130 | 中庚小盘价值股票 | 股票型 | 1.60% | 17 | 804 | 5.24% | 218 | 785 | -0.89% | 37 | 695 | 54.09% |
006551 | 中庚价值领航混合 | 混合型-偏股 | -4.17% | 462 | 3186 | -1.83% | 1689 | 3011 | 3.22% | 35 | 2366 | 28.98% |
也不是只有短期三年的业绩,早在汇丰晋信管理产品时,他就是“机构的真爱”,产品以涨得快、跌得少出名。(如下表)
基金代码 | 基金名称 | 基金类型 | 规模(亿元) | 任职时间 | 任职天数 | 任职回报 |
---|---|---|---|---|---|---|
011174 | 中庚价值品质一年持有期混合 | 混合型-偏股 | 75.09 | 2021-01-19 ~ 至今 | 1 年又 268 天 | 43.97% |
007497 | 中庚价值灵动灵活配置混合 | 混合型-灵活 | 23.96 | 2019-07-16 ~ 至今 | 3 年又 91 天 | 106.51% |
007130 | 中庚小盘价值股票 | 股票型 | 38.20 | 2019-04-03 ~ 至今 | 3 年又 195 天 | 116.16% |
006551 | 中庚价值领航混合 | 混合型-偏股 | 154.75 | 2018-12-19 ~ 至今 | 3 年又 300 天 | 119.07% |
000849 | 汇丰晋信双核策略混合 A | 混合型-灵活 | 2.49 | 2014-11-26 ~ 2018-04-28 | 3 年又 154 天 | 111.62% |
000850 | 汇丰晋信双核策略混合 C | 混合型-灵活 | 0.38 | 2014-11-26 ~ 2018-04-28 | 3 年又 154 天 | 111.86% |
540006 | 汇丰晋信大盘股票 A | 股票型 | 15.74 | 2014-09-16 ~ 2018-04-28 | 3 年又 225 天 | 200.75% |
2018 年 1 月,小雅曾深度访谈丘栋荣。小雅听下来,丘栋荣的在实践中,对这套 PB-ROE 模型大概是这几点:
1, 他的核心基础是价值投资,并且把价值投资限定地特别窄。
但同时,他也不排斥垃圾股,强调垃圾够便宜,也有价值。
价值界定很极致,但又不像很多价值投资者对垃圾股不屑。
2, PB-ROE 貌似量化模型,丘栋荣做的却是主动管理。
用各种量化指标去计算组合里各资产、个股票的性价比。
3, 别的基金经理喜欢确定性高的投资,算的是收益增长。
比如,之前我们写过的富国基金朱少醒,要置信度很高了,再下个单。
丘栋荣反其道而行之。他认为,这个世界根本没什么是确定的。
他算的是会有多少风险,风险概率是多大,回报是否诱人。
听起来,走的路完全不同,但却殊途同归。
4, 别人越确定的东西,丘栋荣越担心,不确定性定价被低估了。
比如,当时大家都看好 A 股,丘栋荣说风险太高了,3400 点的投资性价比远不如 2015 年时的 5000 点。
再比如,大家都看好的某高端白酒股,他说暴跌 80%的概率,可能比市场所认为的高好几个量级。
一个资深公募基金经理评价说,跟另一个价值派代表东方证券资管相比,东证资管更看重 ROE,丘栋荣更看重 PB。
没错,丘栋荣自己也说,跟基本面比起来,价格更重要。
回头看,在 2018 年年初能看到 A 股风险高于 2015 年的基金经理,可能只有丘栋荣了。而这个结论,更多不是来自确定性的观察,而是对不确定的定价和评估,这也是丘栋荣这套方法论的核心之一。
以下是我们在 2018 年年初的对话内容,丘栋荣首次完整阐述了自己运用 pb-roe 这套体系在国内的实践总结。
# 回归“原教旨主义”价值投资
1 小雅: 你的方法跟其他股票基金经理不太一样,能否做个介绍?
丘栋荣: 我们永远算的是相对的风险收益率情况。在选股上,我们有一个 PB-ROE 的框架和模型,我们理论上认为,PB 低、ROE 高的公司,相对来说隐含的回报率高。
但 PB-ROE 框架,不一定只选择 PB 低的公司,低 PB 和高 ROE 是相对于均衡水平的。
举个例子,一个医药公司现在是 3 倍 PB、20%的 ROE,一个钢铁公司是 1.5 倍 PB、40%的 ROE。
看起来,钢铁公司 PB 低、ROE 高,医药公司的 PB 高、ROE 低。但实际上,我们的结论是,医药公司大概率是被低估的。我们可能会买这个医药公司,而不会买这个钢铁公司。
原因就是,钢铁公司的 PB 和 ROE,现在可能是一个相当高的水平,都不可持续,医药公司可持续性和稳定性可能实际上更好一点。所以我们会更喜欢这家医药公司,而不是钢铁公司。
2 小雅: 你用 PB 和 ROE 等量化指标,对四千多只股票筛选,过滤掉一些股票之后再做主动选股吗?
丘栋荣: 不是这样的。量化在我们的体系里用得非常多,但它只是一个工具性的东西。我们强调主动的价值发现和风险识别。
这个体系里面,核心是价值投资。我们对价值投资有非常明确的定义:指的是投资人预期的所有回报,全部来自于资产本身的盈利或者现金流,不是别的任何其他回报。
我们把投资分成两种:一种是价值投资,一种是除它之外的所有东西。 比如说交易性投资,我们把它定义为是投机。极端的投机行为,就是庞氏骗局。
好的投机行为也很多,比如所谓的盛世古董、乱世黄金,这是典型的投机行为。因为古董黄金本身不会创造价值,都是因为有人来交易,这种在我们看都是属于投机行为。
很多投资都可以用投机行为来解释,比如说主题投资等,这种行为我们是不做的。
3 小雅: 你对价值投资的定义限定地比较窄?
丘栋荣: 过去好多年,可以说从 1980 年到现在,价值投资不是最重要的。因为(货币)一直在放水,资产回报不是来自于本身的盈利和现金流,更多可能来自流动性。
我们现在可能处于一个特殊的时代背景,全世界对流动性的宽松,也包括中国流动性的宽松,推升资产价格的上升以及回报率的下降,已经到了一个非常极端的水平。
我们认为,现在可能面临比较危险的状况:预期的资产回报率都比较低,估值都比较高,很难像过去那样指望用放水的方式,或者说用投机的方式来实现很好的回报。
这个时候,我们会特别跟投资者说,以后我们投资一定会在一个较小的范围之内,来保证收益的确定性以及安全性。即便市场关闭、这个世界上没有水了,没有关系,资产本身的盈利能保证我的回报。
4、小雅: 这样的阶段原来没有出现过吗?货币也并不一直都是宽松的。
丘栋荣: 过去至少是 30 年,大的方向是这样。我说的是全球的时代背景,不同的市场,不同的国家,可能会有一些周期性的差异。
总体来看,现在很难像过去一样,指望通过交易行为获得超额回报。这是我们为什么这个时候特别强调,回归到“原教旨主义”的价值投资。
# 计算资产的完整生命周期
5 小雅: 你觉得多长期限的现金流覆盖,算是价值投资?
丘栋荣: 我们的期限,指的是一个资产的生命周期。不同资产的生命周期是不一样的,有些可能一天就结束了,比如说隔夜拆借,有些是永续的。
我把我们的价值投资等同于低估值策略,而我们理解的估值,是对完整生命周期的估值。
6 小雅: 云南白药、东阿阿胶这些生命周期很长的公司,是否可以容许它的估值相对高一点?
丘栋荣: 一般情况下,通常所说的高估值指的是静态估值,并没有包括它的完整的生命周期。
成长股的远期盈利能力或现金流比近期要大,静态来看,它的估值是高的,但如果按完整的生命周期来看,它可能还是便宜的。
我们要求以一个完整的生命周期来评价它的估值是高还是低。
很多公司看起来可能只有 3 倍市盈率,但我们最不喜欢的可能就这种公司, 因为可能它只有今年一年的盈利,明年就没有盈利,后面可能亏损了,再后面生命周期结束了,实际上是高估值。
倒过来看,30 倍市盈率的公司,也许十年之后的现金流是现在的十倍,估值水平是非常便宜的。
所以,第一,低估值是必要条件,第二,低估值是建立在一个完整生命周期的评价基础之上的。
我们要求,**所有预期超额回报必须通过低估值来解释,**我们从来不会有研究员推荐股票,说这个股票未来有什么主题是大家喜欢的。他必须告诉我,这股票为什么是低估的,为什么预期回报率会高。
# 定价核心是不确定性的风险
7 小雅: 巴菲特一直都说,买任何资产,别去考虑海湾战争打仗什么的,这些都无关企业自身。
丘栋荣: 应该买什么样的资产,核心取决于基本面,但更重要的是,跟这个基本面相对应的隐藏回报补偿。价格是最重要的,比基本面要重要很多。
理论上,我们并不是只买好东西,垃圾公司只要足够便宜,隐含回报率只要足够高,风险应该冒。 尤其是、恰恰是垃圾资产的“不好的地方”,导致它更可能被市场错误定价,隐含的风险补偿可能更高。
传统的交易策略强调的是确定性,喜欢买那种知道未来会怎么样(的公司)。比如说,未来十年涨十倍,或者每年增长 25%,未来会成为下一个茅台的公司。
我们定价的核心是不确定性的风险,我们叫做风险定价。在我们看来,真正重要的不是一定会怎么样,而是在什么风险情况下,它会怎么样。
我们不会说,某公司未来每年增长 25%,或 10 年后盈利增长 10 倍,所以现在 100 倍市盈率买也 OK,不是这样的。我们算的是,如果是 A 发生,可能增长 25%;B 发生,可能增长 10%;C 发生,它可能倒闭了。
传统的价格策略研究资产价格的确定性,打个比喻,就像传统物理学一样,知道一个物体的位置、力量、速度、以及时间之后,你就知道它下一个时间点会在什么地方,这是很明确的。
我们所理解的策略,更像是基于量子力学,它未来出现在哪个地方,什么时候出现,以及什么样的状态是不确定的,但符合一定的概率分布和风险分布,我们重点研究它的分布状况,这是我们定价的基础。
(注:左图是正态分布,右图是右偏分布)
右偏分布的公司是我们最喜欢的,是我们认为在风险等级定价上错误的公司。我们最不喜欢的公司是左偏分布的,这意味着经过风险调整后隐含的回报率是低的。
比如说,某个国家的国债,保证收益率是 2%,破产概率很低,只有 5%,但它有可能是被高估的。
倒过来,某个期权可能出现一种小概率情况,概率只有 2%,但只要这个事情出现,可以给你带来 100 倍的回报,这仍然是一个被低估的资产。
举个实例,2016 年,我买了很多石油石化的股票。投资者问我是不是很看好油价?我说,我如果知道油价会涨会跌,直接去做石油期货就好了。
我们买这些股票,当时是典型的风险右偏分布。因为它们的核心风险是油价,油价未来是多少我不知道。
如果油价是 20 块钱,这些公司可能会亏钱,但可能亏的会很少,反映到股票,隐含的亏损会非常有限。但如果涨到 40 块钱,可能盈利会增长很多。到 60 块钱,可能会增长十倍以上,因为它们的相关性不是简单线性的。
这种股票我们买了,如果风险发生了,我们可能会亏钱,但亏损非常少;如果运气好的话,可能会赚很多钱。这种我们叫典型的右偏分布的公司,是我们最喜欢的公司。
8 小雅: 巴菲特宁可价格高一点买好公司,你好像更偏向于性价比要高一些?
丘栋荣: 是的,我们认为。
不过,因为好公司的风险定价总体比较容易,如果出现错误定价,其实更容易在风险定价上被识别出来,这就是所谓的“遍地是黄金的情况”。比如过去三年,总体上,我们虽然我们买的是便宜的公司,但也基本都是属于比较好的公司。
但好公司并不总是被低估,也不代表一定只能买这种公司。比如白酒,从各个指标来看,都是非常好的公司。但它就一定能够带来好的投资回报吗?不一定,还是要看它的风险定价。
2015 年,我们会买很多白电公司。我们曾经是白电最大的机构持有人之一,但现在我们对它的看法发生重大变化,是它的基本面发生重大变化吗?不是。
核心是价格以及价格带来的隐含风险补偿, 差异是非常非常大的。30 倍的白酒和 15 倍、10 倍的白酒,在我们看来,差异非常大。所以,价格是一个最最关键的因素。
9 小雅: 但巴菲特会说,我宁愿用不那么便宜的价格去买好公司。
丘栋荣: 没错,这个结论非常对,但重要前提是价格是合理的。
合理意味着,你的隐含回报要能够满足你的预期回报才行。我为什么不看好白酒,就是因为它的隐含回报满足不了我的预期回报。
# 风险识别:白酒现在被严重高估了
10 小雅: 你按照不确定性定价,茅台这样确定性高的公司怎么分析。
丘栋荣: 我们所有的定价基础是不确定性。如果一个东西明确知道会怎么样,市场很难定价错误,比如国债。
市场定价错误的原因,往往是因为它有风险,而市场对风险的理解是错的。
以白酒为例,现在市场都认为它确定性很高,稳定性很好。但我们恰恰认为,市场可能严重高估了它的稳定性和确定性,而低估了它的不确定性,导致市场对它的定价可能是出问题的。
在我们看来,它现在有可能是严重左偏的,所以我们现在非常不看好白酒。如果出现有利的情况,它的收益率可能不会比现在好太多,但一旦出现意外,它会损失惨重。
这种标的是我们最不喜欢的,投资回报率是非常差的,也许比那种最垃圾的公司还要差。
11 小雅: 但茅台业绩出现意外的概率可能真的很低?
丘栋荣: 我们从来不认为事情一定会怎么样,而是相信总会有意外发生。 这是我们跟别人思路上的不同。
我们希望最好的投资,不是能够准确地预测未来一定会发生什么,而是未来发生了哪些我们没有想到的事情,如果对我是非常惊喜的好事,能让我挣大钱;发生了很意外的坏事,我们也亏不了多少钱。
我们不看好白酒,但从来不会说白酒一定不会再涨 10 倍,或者它一定会跌。我们不看好它,是基于各种可能性,综合评价之后的风险情况。
当然,我们对风险的评价有可能出错的。错了怎么办?我们通过组合的风险管理来管理风险。
但一定要保证每一笔投资经过风险调整之后都是赚钱的,这个投资你才能投。 不然,就像打牌下注,赔率对你本来就是亏钱的,玩的次数越多,相当于组合越多,亏钱的几率性越大。
# 个股风险定价:计算隐含回报率
12 小雅: 你说什么都不可确定,巴菲特当年买富国银行,分析了几个潜在风险,比如地震或者房地产暴跌。但就算最坏的情况发生,富国银行的收益也是打平的,买它还是合算。这不是确定性很高吗?
丘栋荣: 富国银行是我们最喜欢的例子,实际上这就是我们的方法。
它并不是确定性很高。富国银行未来的基本面会怎么样,买它的收益率是涨 10 倍还是涨 1 倍?都是不确定的。
但富国银行是一个极端的右偏分布,即使出现最坏的情况,收益可能还是正的。这种机会是非常罕见的,不可能所有股票都像富国这么右偏,你不能指望永远只买这种公司。
很多公司出现不好的情况,可能会亏钱,但我要知道,可能亏多少钱,这个风险是不是应该承担?
在我们看来,这取决于风险定价。在不确定性下,可能会亏损多少钱,在好的情况下赚多少钱,算出综合的隐含回报率。 如果隐含回报率有吸引力,这个风险是可以承担的。
所以,我们可以买一个可能会亏损,甚至有可能会破产的公司,这完全没问题。但是一定要基于风险评价,综合算出来的隐含回报率足够弥补我的风险。
13、小雅: 从风险分布来看,现在的茅台不能跟富国银行比吗?它们倒闭或亏损风险都不大,确定性比较高?
丘栋荣: 我们认为,市场可能严重高估了一线白酒企业。市场认为这些公司的风险分布是,只有少部分情况下会让它赔钱。但是我们恰恰相反 ,认为有很多情况它会(赔钱)。
我们认为白酒被高估,并不是说它一定会怎么样。而是说,举个例子(这些数字只是一个比喻),市场可能认为白酒市值跌 80%的概率只有 0.5%,但我们计算的结果可能是超过 5%。
我们做风险定价,核心是三点:
第一,风险识别。要知道影响资产本身收益率核心的风险是什么,我们要把白酒的风险识别出来。
第二,风险定价。对核心风险做测试,测算在不同的风险情况下,白酒的需求、盈利情况和隐含的回报率。
第三,风险管理。比如,跨资产、不同标之间组合做风险管理。比如,在同一风险情况下,如果我们这么不看好白酒,我们更看好什么?如果发生错误怎么办,什么东西能保护我们?
我们会发生错误,这是有可能的,很正常,很经常的。
统计上,所有剩下的东西都存在着巨大的幸存者偏差。 因为你能看到的就是剩下来的东西,那些失败的东西你是看不到的,所以你只会注意到香港有腾讯,A 股有茅台。但在茅台之前,跟它一起成立的公司有多少死掉,大家看不到的。
我们可能获得市场超额回报的一个核心原因是,因为市场严重高估了所知道的,严重低估了自己不知道的。
市场里的所有人都在找确定性,就像圆圈一样,市场都在圆圈里找东西。但市场完全不知道在这个圆圈之外,可能发生的事情要远远比圆圈里发生的要多得多。
我们希望自己忘掉圆圈之内的东西,去想象一下圆圈之外有可能发生的事情。去找的那种圆圈之外的事情发生之后,对我们还很好的股票,至少不会让我们损失惨重。
圈外的东西叫风险,叫不确定性,圈里的叫确定性,我们基于不确定性定价,而不是基于确定性定价,背后的理论基础是,大部分人会高估这种确定性,而会低估这种不确定性。
# 风险管理:白酒和房地产的关系
14 小雅: 你认为茅台严重高估的逻辑和理由是什么?
丘栋荣: 驱动白酒盈利的核心是需求,我们看到,白酒的需求,跟房价、房地产的销售情况,很大程度上可能是一致的。
如果真的存在这种关系,那么假设你很看好白酒,我问你,你为什么不去买房地产?因为它们的驱动因素高度相关,假设对白酒有利好因素出现,我们也可以大概率认为,驱动房地产的因素也是会出现的。
15 小雅: 你凭什么认为白酒涨幅是跟房地产高度相关?打一个比方,如果我发现 365 天有 300 天是晴天,这 300 天晴天里,股市大多是上涨的,我就能说晴天跟股市之间就有关系吗?逻辑是什么呢?
丘栋荣: 第一,从统计上说,如果你能发现晴天和股市涨跌相关性足够强,它可能真的客观上就存在某种关系,只是这种关系我们不知道,这就是圆圈之外的事情,这就是我们说的不确定性。
我们研究发现,房子和白酒的相关性足够高,也希望试图去知道背后的传导因素可能会是什么,也试图验证过这种可能性。
第二,基本面上,房价和房地产行业是有风险的,但是我们为什么不会严重看空房地产相关公司,核心还是价格,地产公司的价格没有那么显著的高。但白酒股的价格,隐含回报率显著的低。
同样的资产类别,同样的风险相关性因素,白酒的隐含回报率是最差的。房地产公司的隐含回报率是没那么差的,钢铁的隐含回报率可能会更好。
这种情况下,假如我相信房子一定会涨 10 倍,这个时候就不应该去买茅台,而是应该去买钢铁股。如果我认为房价一定会跌的,那就应该要做空白酒,虽然都会跌,但是白酒可能跌的更多。
这并不代表说,我认为白酒一定会跌,定价错误指的是在风险等级上的定价错误。
我为什么这么有信心,因为白酒现在同时符合两个条件。第一,它是风险严重左偏,概率上对我们非常有利;第二,是它的隐含回报足够差。
很少出现这两种情况,我们一般不会很明确地说,很看好或者很不看好什么。现在我们对白酒这么明确的不看好,这种看法很少出现。
对于地产,我们不会像对白酒这么强烈地不看好,原因是它没那么贵。对钢铁股,我们可能会更乐观一点,甚至会在某些时段看好它。即便它未来风险是很大的,但是它足够便宜。
同样是房地产需求,同一个风险对于不同的定价,隐含的回报率是不一样的。不是说我看空房地产行业,所以我看空钢铁、看空房地产、看空白酒,不是这样的逻辑。
如果我对房地产的风险非常担心但我依然有可能会去买钢铁,同时看空白酒,原因是风险定价是不一样的。这样做,即便我的担心是错的,房地产市场以及相关的需求继续繁荣,白酒需求继续增长,白酒股价继续上涨,但我的钢铁股也会涨,而且由于更便宜很多,所以应该会涨更多。
我们对白酒股的投资,不是预测未来房价会涨还是会跌,不是预测未来白酒的需求是不是真的会再涨 10 倍。而是在未来某种情况出现了,对我们的反馈会怎么样。不利的情况出现了会怎么样,有利的情况出现了会怎么样。
我们说的风险定价,就是要把风险识别出来,同时对风险进行定价,最后进行风险管理。
16 小雅: 钢铁股可能在这个阶段隐含的风险收益比,比白酒股或地产更好,会不会是因为钢铁是周期股,你只是放在两年三年的周期来看的?
丘栋荣: 不是,我说的风险收益比更好,不是两年、三年,是完整的一个生命周期。
比如,我可能预期钢铁 10 年内破产,白酒可能 30 年之后还在。但是白酒的价格实在太贵了,钢铁市盈率只有 3 倍,白酒是 30 倍。
也许钢铁 3 年之后我的回报率就很好,但是白酒要 30 年才能回本。即便白酒 30 年后还在,那又怎么样呢?钢铁仍然是比白酒要好得多的投资。
# 跟市场最大的区别
幸存者偏差和薛定谔的猫
17 小雅: 茅台跟房地产投资有关系,这个逻辑怎么来的?
丘栋荣: 我们花了很长的时间,用产业的逻辑研究,方法其实跟传统的研究方法没有什么本质的区别。
比如,白酒的需求驱动因素是什么?为什么会有这种驱动因素?我们去调研,知道它的客户结构,有什么相关性系数。
但我们不是简单地预测,白酒明年、后年、大后年增长多少。
我们要立体地去评估,它在什么情况下会增长多少,在什么情况下会下降多少,什么情况会持平、亏损?我们的评价和预测可能是立体的,考虑的是不确定性,对研究的要求可能会更高一些。
18 小雅: 那些重仓白酒的投资人,也研究了多年,置信度很高才买,你不会反过来质疑自己的研究是否有问题?
丘栋荣: 我们跟市场最大的差别就是,我们不认为市场上有置信度这么高的东西。 很大程度上其实也许就是一个幸存者偏差。用我们的词来说,很可能就是取决于运气,取决于某种风险是不是真的发生了。
我举个极端的例子,2012、2013 年的时候,房地产销售额创了一个新高,假设我们回到当年,我们能想象到这个数据竟然会在 2017 年被轻松地打破,而且还涨了很多吗?
我想象不到,我们当时调研过了足够多的地产公司,他们也是想象不到的。
19 小雅: 我相信很多投资人当时也没想象到,但是研究是一个动态跟踪的过程。
丘栋荣: 是。白酒这个事情,大家可能会争议稍微多一点。我只是说,本质上我们是以风险为研究核心的,这个事情会怎么样,其实我们是不知道的,比如房价会是现在这样,其实是不确定的。
我们用另外一个比喻,就是量子力学里面著名的薛定谔的猫。在我们看来,这只猫有可能是活的,也可能是死的,我们是不知道的。我们不能假设这猫一定是活的,一定要把它买回去,或者这猫一定是死的,我一定不要。
我的意思是,2013 年的时候,我们不能判断房价一定会涨,所以立即买房子,或者白酒价格一定会涨,未来一定会赚钱,然后我们就永远持有它的股票,我们不能这么想。
我们一定是评价,这只猫什么情况下会是活的,什么情况下是死的,隐含的风险回报怎么样。
现在看未来的白酒和房地产,跟在 2013 年看未来是一样的,未来是不确定的,我们是不知道的。
大家所看到的是白酒确定性的因素,但是我们看到的是不确定的风险,我们想象,在不确定情况下会出什么事。
对于白酒,我们现在比较不喜欢的原因,就是大家对这种确定性的定价太高了,对不确定性的定价太低了,所以导致隐含的回报率不是很好。这是我们的逻辑和框架。
当然,我们很有可能是错的。看错是很正常、很频繁发生的。这时候,对整个组合风险的管理和控制就变得非常重要,在我们的体系里面,还有一个很重要的业绩归因分析和风险管理体系,这个体系是我们整个价值策略体系的基石。
我们认为,投资有回报不是因为看对了什么,预测对了什么。我们不能够依赖预测、相信预测,而是依赖于不确定性,加上定价风险的管理,来获得综合回报。
# 隐含回报率计算
巴菲特佐罗手枪的风险回报
20 小雅: 一切都不可预测吗?比如格力电器,白电的行业增速还是可预测的?
丘栋荣: 即便是基本面,我们所说的不可预测是一个相对概念。
2014 年我们买了很多白电,其实当时我们不知道未来房地产会这么好,白电需求会这么好,它变成一个成长股了。
但当时我们算过一个极端的假设情况:即便空调的需求下降 30%,格力股价还要再涨 20%。就是说,即便在这种情况下,它隐含的回报率还是很高的。在这种风险分布情况下,我们会去买很多。
但 2014 年的时候,你知道空调的需求一定没有见顶、还会增长吗?不知道。它只是在一定范围内的确定性。
21 小雅: 你用什么方式去避免整个系统的失效?怎么去优化你的组合系统?
丘栋荣: 我们一直在对整个系统做持续进化,希望考虑尽量多的可能性和风险。
比如,我们之前强调风险控制,现在我们强调风险管理。
以前,我们希望保证整个组合低估值的情况下,风险因素尽量中性,这样风险敞口就很小。但这样的问题是,可能会损失掉隐含的超额收益。
我们就发现,不一定风险要做中性,而是应该把风险定价算出来。只要风险定价是有利的,我们可能都应该暴露这个风险。 尽量承担我们认为有利的风险,回避我们认为不利的风险,组建一个经过风险定价之后有足够吸引力的组合。
第二个层面,风险敞口变到多大程度合适呢,以前我们都是自己做决策该怎么样,现在我们的结论是,取决于客户的投资目标,客户想承担多大风险,以及在这种风险情况下他的预期回报是什么。
风险要承担到什么程度,一方面取决于它的隐含收益,第二方面更重要,取决于客户的投资目标。
22 小雅: 为了更高的隐含超额收益,你可能会主动暴露一些风险。但巴菲特说过,如果给你一把左轮手枪,只有一发子弹,开一枪,如果没有打死自己,给你一个亿。隐含回报非常高了,你愿意开这一枪吗?
丘栋荣: 如果是我,也不会开这一枪。
虽然假设概率只有百万分之一,是小概率事件,但是一旦事情发生,损失是无限大的。
百万分之一乘以无限大,亏损依然是无限大,但你只能赚一个亿。你说无限大大还是一个亿大?
我们不会做这个投资,原因是它的风险回报很差。我们计算风险,并不是说小概率事件就可以忽略,不一定的。
# 核心目标:正确地承担风险
23 小雅: 你的这套体系,需要所有投研人员跟你配合?
丘栋荣: 是的,我们其实是在打造一个完整的系统和体系,包括研究、投资、风险控制以及交易四大体系。 大家都以这个体系的方法为目标,贡献每一个环节的超额收益。
24 小雅: 以你为核心的这一套投研体系架构,你要是离开了怎么办?
丘栋荣: 我们并不是要打造一个明星产品或明星基金经理。个人能管多大规模,创造多少商业价值,边界是很明显的。
25 小雅: 你觉得自己的边界是什么?
丘栋荣: 我不知道我的边界是什么,只能说个人能管理的规模很有限,比如,我们很少看到管理规模超过两百亿人民币、同时做的还很好的产品。
我们希望,这不是我们团队的边界。我们希望实现整个体系的价值,它的商业价值要比个人价值要高很多,至少高两个量级。
26 小雅: 你总在分析风险,或者在做风险调整,会不会存在踏空风险?
丘栋荣: 当然,这是典型的上行风险。我认为,做投资就应该接受这个风险,没有一种投资方法可以让你不承担风险,同时回报率还很高。
我们的核心目标从来不是不承担风险,也从来不是承担尽量小的风险,我们叫做**正确地承担风险**。
我希望尽量帮助客户画出他的风险收益的边界在哪里,然后告诉他,怎么样的目标可能对他是最合适的。
但你不能说,我们不承担风险,涨的时候就想高收益……没有这种策略可以做到的,这属于“投资目标边界之外的不可能”。
我们的投资策略是以客户的投资目标为核心,所以我们可以做到两点:
第一,我不会因为要追求好业绩,去过多的追逐风险。
你要排名前 10,成为明星基金经理,就会尽量去赌得很大,在某个风险敞口上做得尽量高。
我们不把这个作为目标,而且尽量避免成为业绩最好的基金,你千万不要在前面看到我,如果看到我,我自己会很小心,会说是不是我在某种风险上赌得太大了。
第二,我们不用担心因为短期排名倒数第一,会不会下岗。
2015 年创业板泡沫的时候,我认为是泡沫,就不买,它继续涨,我们排名是非常差的。这个时候,我们不能因为担心排名倒数和下岗,去追逐那些错误的东西。事实上,过去业绩表现最差的时候,恰恰正是我们做最为正确的投资决策的时候。
我们真正考核的目标,只是没有正确地承担风险,偏离了客户的投资目标。
27 小雅: 很多人可能会在这种时候怀疑自己。
丘栋荣: 我们投资的理念,一定是保持独立、审慎和探索的精神,独立评估真实的风险是什么,而不是通过业绩表现来评估。
如果大概率的风险没有发生,导致业绩表现不好。这不是没能力或者不努力,也不是正确还是错误,只是因为运气而已。
我们希望把运气的因素尽量降低,尽量去追逐阿尔法,而不是去取决于贝塔或者基于 smart β风险敞口的超额收益。
# 警惕:现在 A 股“性价比”比 5000 点的时候更低
28 小雅: 你做择时吗?
丘栋荣: 会择时。更看好哪类资产,取决于两方面因素:第一个是资产本身的质量,它的风险怎么样? 第二个更重要,承担这个风险,能获得多大的风险补偿。
核心是要看,风险补偿跟风险相比,是不是有足够的吸引力?
我说两个极端例子。比如说双核基金在熔断之后,仓位从熔断前的 65%加到了 95%,从中性仓位变成了满仓,同时贝塔还大于一。
为什么这么激进?很多投资者问,当时在 3000 点下方,你是不是认为市场见底了?我们认为,市场不一定见底了,而且我们算过,指数跌到零的概率是存在的。
既然如此,为什么我还愿意满仓呢?因为我们算过,当时基本面的风险不大,尤其是相对风险更小。
当时,市场担心经济下滑的风险。我们认为,如果担心经济风险,恰恰是 A 股上市公司资产的风险是最小的,因为它是中国经济体里面最好的资产。
而当时大家最喜欢的债券,很多是非上市的垃圾公司债券,经济一旦下滑,这些公司破产的概率远比我们买的股票大很多,上涨的概率却是差很多。
当时,国债收益率 2.8%,那些债券的收益率 3%,风险补偿接近于零,为了那一点点的蝇头小利,承担的风险是很大的。而股票承担的风险小,风险补偿反而高很多很多。
这个时候,我们在为数不多的情况下可以告诉你结论:不管是什么风险偏好的投资者,哪怕是最保守的的人,这个时候也应该买股票。
即使你的风险偏好非常低,股市上照样找到风险非常低的资产来满足投资目标。比如说当时的长江电力,风险非常低,但它 7%的分红回报非常确定。
但我不会买长江电力,因为它的风险补偿太低了,7%的风险补偿对我不够高。当时,我们整个组合的隐含回报超过 12%。承担的风险大一些,隐含回报率会高很多。
29 小雅: 现在这个时点,你怎么看?
丘栋荣: 我们的结论很简单,第一,未来承担的风险越来越高。第二,风险补偿越来越低。
风险补偿越来越低的原因是两个:第一,因为涨得多了,价格贵了;第二,无风险利率涨了很多,导致风险补偿下降得非常非常快。
2016 年熔断的时候,我们组合的估值只有十倍出头,隐含回报率接近 8%。当时的无风险利率只有 2%点几,所以,风险溢价或者风险补偿有 6%。
现在的组合估值大概是十四十五倍,看起来比当时高不了多少,但是,利率水平从二点几涨到了四,这个时候,你的风险溢价下降到只有 3%点几了。从 6%到 3%,这个是一个质的变化。
现在,我们对于权益资本的看法是比较谨慎的, 在历史上都是非常谨慎的时候,我们的配置也是比较中性的。我的贝塔希望是处于中性水平或中性略低的水平。
我们看好什么呢?我们认为,5%左右收益率的国开债,基本上等于无风险资产,风险非常非常小。未来所有资产要跑赢它的压力是非常非常大的。这种情况下,我至少不能看空这个资产。
5%意味着什么?意味着在一个景气相对高的时候,公司要一直维持较高的盈利水平,同时市盈率在 20 倍以内,而且这种稳定性要持续 20 年。这种股票有吗?非常非常罕见。
所以,我们现在在资产配置做了一个重大变化,去年 8 月份开始,双核策略基金的股票仓位从 90%以上逐渐减到 60%,在 60%里面调结构,债券的久期也是从一年变成两年,变成三年,现在久期越来越长,因为相对价值一直在变化。
30 小雅: 跟熔断时候的组合相比,你现在的隐含回报率好像有点低?
丘栋荣: 是的。5000 点的时候,我们的仓位还是很高,为什么不减仓呢?不是因为我们认为权益市场有很好的回报,毕竟是泡沫时期。而是我们的组合里都是白马股、大盘股,它们不但质量好,而且很便宜,隐含的回报率很高。
当时,我们的标准是,个股的隐含回报率要超过 8%。我们认为很容易能做到,我们买的那些股票基本上风险小,整个组合的市盈率大概只有很低的十倍出头。
市场在 5000 点全是泡沫的时候,我们整个组合的隐含回报率仍然有 8%。现在虽然是 3400 点,但如果我们还是尽量去追求 8%的隐含回报,承担的风险比 2015 年 5000 点的时候要大得多。
所以,第一,现在做投资,其实比 5000 点的时候还要难。第二,现在我们仍然能够追求 8%的回报,只是风险敞口要变。
31 小雅: 换句话说,你认为现在的风险高于 5000 点?
丘栋荣: 对。或者这么说,我们构建组合的风险高于 5000 点,不能说是整个市场的风险。
32 小雅: 潜在的收益风险并不代表现实?比如说 5000 点,你虽然构建了一个 8%的隐含回报率,但整个大盘泥沙俱下的时候,也并不能真正做到 8%……
丘栋荣: 那是另外一个问题,市场波动本身我们认为是不可预测的。
5000 点的时候,我也认为当然可能到 1 万点。2600 点融断之后,当然有可能跌到 1600 点,我们不能基于这种预测市场涨跌去构建资产组合。只能说我构建资产组合,隐含回报率足够高,承担的风险相对低。
# 超配银行股,低配地产股
33 小雅: 按照你的模型算,当下时点,还有哪些行业的风险收益率明显比较高?
丘栋荣: 第一,成长股我们蛮看好,比如传媒、电子里面的某些公司,包括一些自下而上的机械制造。
很多这种中小市值风格的公司,我们甚至已经开始有持仓了,它们都满足条件,估值可能贵一点,但 ROE 可以保持比较高的水平,内生增长可持续性很强。估值合理,公司甚至还很有吸引力。
第二,价值股里面,我们不喜欢现在 ROE 水平特别高、稳定性比较差的公司。包括像盈利能力超强的地产产业链我们不太喜欢。
我们比较喜欢风险释放的比较多的价值股,像之前的家电汽车,现在的大银行。
银行的杠杆非常高,不确定性很大。我们认为,银行并没有任何可靠的 ROE。我们核心的研究是,在大部分情况下,它们相对的风险和相对的隐含回报。
在 2015 年到 2016 年的地产周期里,我们一直强调,同样估值情况下,买银行不如买地产。原因是它们的 PB 都是 1 倍出头,在估值类似的情况下,地产公司的风险要远远小于银行。
当时,地产公司在资产端方面,房子很好卖,库存变成了无风险的现金;同时,在负债端,融资相对容易,它们把银行负债变成了低成本的债券。所以,地产公司的风险降得非常快,所谓的地产去杠杆。同时,银行正好是在承接这个杠杆,风险在变大,ROE 增长放缓。
为什么我们会认为现在买地产不如买银行?一样的逻辑,两种完全不同的情况:
一是,风险情况发生了变化。地产公司买的高价地,现在风险越来越高,销售风险也在累积。加上融资约束,资产端和负债端承担的风险都变得越来越大。
同时,银行的资产质量一直在改善,经济周期恢复,之前的楼盘销售保障了地产价格,抵押资产的价值在回升,加上高房价的新增贷款受约束。所以,银行的风险在降低。我们的结论是,同样 ROE 的地产股比银行股贵太多了。
二是,地产公司的 PB 可能涨了好几倍,比如说 2 倍、3 倍的 PB,银行还是零点几倍的 PB。这种情况下,可能正好相对价值发生了重大变化。
我们评价的是整个市场的相对价值,而不是绝对价值,因为绝对价值是算不出来的。比如,为什么银行的 ROE 是 15%,而不是 5%?为什么坏账率是 1%,不是 5%?我们回答不了这个问题,也不需要回答,我们只需要知道它的相对价值就好。
如果看绝对价值,看好银行的人会在过去始终看好银行,因为它始终估值低, ROE 始终不好判断。不看好银行的人,会永远不看好银行,因为它永远都是有风险的,永远都不能证明政府说银行就一定不会破产。
2015 年,我们实际上低配最多的是银行,仓位全部在地产公司上面,地产公司超配了 15 个点,银行低配了 15 个点。现在倒过来,我们地产公司低配了很多,但是银行超配了很多。
别人问我,是不是意味着,2015 年的银行一定比现在的银行要好或者差呢,其实不是,它不是绝对价值,是相对价值。
第三,再说周期股。即便在黄金价格 1200 的时候,黄金股的估值仍然非常贵。所以,黄金我从来不买,因为它从来不便宜。 在房地产周期和供给侧改革的驱动下,现在很多周期性的行业可能都处于相对景气的高位,PB 估值也都不低,我们可能会比较警惕;但仍然有一些,与上述两个因素不太相关的,比如石油石化产业链,是全球定价,基本面和估值都可能比较低;农产品产业链,基本面也可能处于相对低水平。
34 小雅: 所以,现在你们具体超配了什么,低配了什么?
丘栋荣: 价值股里面,我们超配的比较多的是银行,在成长性的股票里面,主要超配医药、传媒、消费股。大众消费这块可能算价值股,因为很便宜。
在周期股里面,其实我们超配比较多石油石化化工。它的特征是需求跟地产周期相关性弱,以及供给跟供给侧改革相关性弱。同时满足这两个条件,我们认为非常好。
从风格和风险上来说,我们总体上是低配跟宏观经济和地产相关性强的东西,不只是白酒。如果房价继续涨,我们可能会面临跑输的压力。
从风险分布来看,我认为现在我们虽然不知道房地产周期走到哪一步了,但我知道它肯定是夏天。这个时候你要预测未来一直会这样,其实是一个高风险的事。但我不知道什么时候周期结束,所以我们总体上回避这个风险。
倒过来,我们偏好的是跟这个风险不相关、甚至是负相关的资产。比如大众消费、纺织服装、传媒、医药。
在风格上,去年年初我们超配了大盘、价值和蓝筹的风格,现在我们略微超配、其实应该是已经超配了偏中小盘风格。
# 关注事实是什么,而不是预测会发生什么
35 小雅: 在你的投资生涯里,有什么让你印象特别深刻的教训?
丘栋荣: 有的。比如过去一年,我们一直在降低与房地产行业和整个宏观经济相关的投资风险。
2016 年熔断之后,我们对市场很看好,认为基本面风险可能相对小,但到了 2016 年底,尤其是 2017 年 8 月份之后,我们对于风险的担心越来越多,尤其是对以地产为核心风险的担心越来越多。
但实际情况是,它们一直很好,越来越好。我们的预期和客观事实之间的差距越来越大。过去一年的业绩归因分析也显示,这个风险敞口对业绩归因分析的负贡献是最大的。
虽然我们基本上实现了 10 个点的超额收益,能满足客户的投资目标,但如果这方面拖累少一点,业绩应该会高很多。
这时候,我们面临一个大问题:我们可能太依赖于对周期的理解和判断。我们希望自己更加客观和理性,去关注事实是什么,而不是预测会发生什么。
不能太相信自己的判断,这也是我们整个投研体系的基石。 我们希望尽量多的承认,判断其实总是会错的。预测是很危险的,我们为此其实支付过很多成本。
36 小雅: 过去三年里,你最满意的投资是什么。
丘栋荣: 坦白讲,我们并没有特别多感觉特别牛的投资,也真的没有很多印象特别深的回报。
让我们回报率非常高的投资,很大程度上是因为运气很好,莫名其妙就发生了。导致它上涨的原因,可能跟我们原来想的完全不一样。
举个例子,2014 年我们刚开始采用这个策略的时候,买了很多建筑建材公司,当时买的原因很简单,因为它非常便宜,PB 可能就 0.7 倍,反正在 1 倍以下, PE 可能就三、四倍,隐含的回报率非常高。
但它后面上涨,是因为一带一路主题,我们 2 倍到 3 倍 PB 把它卖掉了,它后面涨到了 5 倍到 10 倍 PB。别人会去交易它,交易对手会给我们送钱,不是因为我们说的东西,而是他们说的那个东西。
我们去年买的某公司,意外地因为雄安概念涨了 50%,但事实上即便没有那个概念,它最终也会因为业绩涨,一样会有表现。
什么时候涨,什么时候跌,什么时候快,什么时候慢,真的是偶然性因素。
归结到 股价的波动表现和回报表现,第一个直接原因是运气,但背后原因是风险定价的不对称性。
而我们会引以为豪、可能会认为做的还不错的投资是这一类:我认为它的风险收益性价比很高,买了很多,最终发生了一些很负面的信息,甚至连续出现负面,这导致我亏钱了,但并没有亏很多钱。我们可能会认为这是一个很成功的投资。
未来出现的意外是好是坏不知道,你要做的事情就是,出现好的意外,可以赚很多钱,出现不好的意外,不会亏太多钱。
37 小雅: 投资第一是不亏钱,第二还是不亏钱。
丘栋荣: 对。当然,亏钱可能也可以接受,就是不要亏太多。原因当然是价格,因为我们对它的安全边际分析,导致我们买的价格是非常便宜的,即便出现很多问题其实也还好。
所以,在这个体系里面,估值和价格的事比基本面要重要得多,这是我们的一个很基础的想法。
我没什么最爱的、所谓拿了 10 年的股票。
即便是我们买的最多的股票,有可能我们很看好,预期回报可能要涨到 20 块钱,10 块钱的时候,我们可能会买 4 个点,跌到 8 块钱,可能会买 6 个点,跌到 6 块钱,所有其他东西都不变,可能就变成 10 个点。
但是不是 10 个点一定会持有到 20 块钱?不是的。可能到了 15 块钱的时候,我们只有四个点,到了 20 块钱,我们是零仓位。
虽然我们说 20 块钱是合理中枢,但理论上,我们不会持有一个估值合理的公司。因为估值合理意味着没有超额隐含回报。
它们也许能再从 20 块涨到 40 块钱,但其中隐含的回报率是不够的。所以我们不会持有 20 块钱到 40 块钱这个过程。我们再去找另外一个从 6 块钱涨到 10 块钱、20 块钱的公司来弥补我的风险敞口。
38 小雅: 你有时候会不会有点遗憾,没有找一个可以陪伴十年的伟大公司?
丘栋荣: 没有。我最终的目标是赚钱,而不是找公司,我是为投资回报服务而已。
在我们看来,所有东西都是客观的。我们没有这么感性要去找陪伴十年的伟大公司,最好的公司可能是最差的投资。
# 价值观:关于进化的三个方法
39 小雅: 你最敬佩的投资人是谁?
丘栋荣: 如果纯粹从个人英雄主义来看,我自己比较喜欢的基金经理是《大空头》里的迈克尔·巴里。他优点非常明显,完全满足我说的个人英雄主义特征,独立、审慎以及足够的探索和冒险精神。
从投资回报来看,我认为他可能比我所知道的所有人都要高,不是一年两年,长期来说,都会高。但投资回报最高的肯定不是大家所知道的,哈哈。
但这种属于个人英雄主义,个人层面有可能做到。作为资产管理行业来说,这样做远远不够。因为 投资目标不是为了展示个人才华,而是要从商业角度看,创造更大的商业价值、客户价值,尽量满足客户需求。
40 小雅: 你觉得资产管理这方面谁做的比较好?
丘栋荣: 比如霍华德·马克斯,他管理的规模也很大,同时他知道怎么管理风险、怎么进退。他的收益率不一定最高,也并不需要最高,但他能够实现足够大的客户价值和商业价值。
41 小雅: 你怎么看达里奥?
丘栋荣: 当然,第二个可能就是达里奥。他们的体系有非常非常多值得我们学习的地方,在很多想法上,引起我们非常深的共鸣。但我们现在不敢太多去点评,因为对它的理解比较复杂,我们觉得我们应该还没有足够强的能力去充分理解它。
我认为达里奥 16%的(年化回报)业绩,可能比很多 25%业绩回报的投资人要好,甚至好几个量级。其实 20%的年化回报就已经很好了,资产管理行业最牛的企业,才可能获得。
用我们的风险定价体系来解释原因,就是 达里奥 16%的业绩可能是不依赖风险的,不依赖于股票或债券是涨还是跌、是牛市还是熊市。 总体上,他不承担自己承担不了的风险,而是基于未来不知道的东西去做评价和定价。
所以这个 16%,可以理解成很大部分都是阿尔法,这是真正的价值。
但绝大部分投资人的 20%以上的回报,有 60%或者 80%以上含有β的东西,真正的阿尔法可能不多,大部分可能是运气。简单的说,可能很大程度上是依赖过去 30 年的牛市,更准确的说,可能是过去 30 年美国的债券和股票的大牛市。虽然可能每个人可能不一样,至少我们可以这么猜测。
理论上,达里奥的这个 16%加上 1 个或者几个贝塔的组合,可以很轻松地跑赢其他的 20%的收益。这个说起来稍微有点复杂,当然我也没有他真实的数据和真实的背后的东西,但我是这样理解的。
我们一直希望,最终的业绩表现,并不是绝对收益到底是多少,而是这样一条往上走、同时波动率很低的曲线,我们追求的是阿尔法。
我自己认为,价值投资本身有一定的偶然性。某种风格可能比较适合做投资,在我看来,这有一定的运气或者天生因素在里面,比如性格特征。
# 把重要的、很少的东西把握好,人生就不会太惨
42 小雅: 你认为什么性格适合做投资?
丘栋荣: 第一是独立性,第二是审慎性,风险要足够的审慎。第三是探索,要有很强的好奇心。
43 小雅: 你有什么兴趣爱好?
丘栋荣: 挺多的,游泳、健身、滑雪。偶尔也跟同事打打德州扑克。
44 小雅: 身边的人会怎么评价你?
丘栋荣同事: 他有超乎年龄的沉稳,相当的稳定。七年前,他作为消费行业研究员跟我们沟通,和现在的状态,我觉得没有太大变化,非常稳定。
45 小雅: 这种成熟的性格是怎样养成的?
丘栋荣: 不知道,哈哈。就像我说的,个人英雄主义我最喜欢的迈克尔·巴里,他是我认为投资做的最好的人,但这是有代价的,你在某一方面擅长,肯定在另外一个方面就不擅长。我觉得自己也是这样。
进化体系有三个基本要素,个人也一样。第一是随机的变异,第二是自然选择,你在这个地方有优势,可能在别的地方就是劣势。第三个叫优势的累积,要能够持续的进行、不中断。
从我个人来讲,我可能正好某一方面的性格是这样,另一方面的行为能力上就会有某些不足。这是随机的,所以好的投资人可能就是天生适合于做投资。这是第一条。
第二条,选择你适合做的工作。可能我在这个场合里非常如鱼得水、从容自在,但放到另外一个场合,就会变得很尴尬、束手无策。那种会让我很尴尬的场合,我可能就不去了。
第三,要把优势扩大、累积,把优势尽量变得更好、更适应市场。 个人的进化和生命的进化是一样的,都要保持进化的这三个特点。
46 小雅: 你应该很喜欢芒格吧,这些理论芒格都说过。
丘栋荣: 我觉得像芒格、巴菲特或者霍华德这种,大部分都大同小异。我一直私下跟同事们说,以后不用看霍华德,他已经变成一个话痨了。他现在说的话和以前说的,其实大同小异。
47 小雅: 你觉得人生最重要的事情是什么?
丘栋荣: 我认为巴菲特说过的最重要的话,没有之一,就是“你这一生能犯的最大错误,是选择跟谁结婚。”
我认为这可能是影响最大最重要的事情,比你在哪里工作以及生几个孩子更重要。原因当然很简单,你跟孩子在一起的时间是有限的、周期很短,但是你跟伴侣相处的时间很长。你选择跟谁结婚就意味着,你受他的影响非常大。
48 小雅: 你一直在评估风险,在生活中做决定的时候,会不会也先预想一下最差的结果是什么?
丘栋荣: 是,这是很重要的事情,用芒格的话就是,“生活中要保持好的生活状态,最重要的事情是,你要知道什么事是不能做的。只要不去做不能做的事情,至少不会太差。”
比如不要吸毒、不要危险驾驶、不要去很危险的地方。不出现这种重大风险、重大问题,至少不会过得很差。
然后你再想想,什么事情可能会让你更开心一点。比如想办法睡得好一点,因为睡觉占你生命的很大一部分时间。
但是最重要的前提是要保证身体好一点。如果有什么事情会威胁到这件事的话,那我觉得最好不要做。
还有很重要的,比如除了跟家人在一起、睡觉之外,大部分时间是跟同事在一起工作,所以要保持一个比较开心的工作状态。
不要轻易用以上这些去交换一些你可能未必那么需要的东西。 你看,80%以上的事情都跟你说了,其他都是很次要的东西。
人其实很简单的,就像我们的归因分析一样,重要的决定因素很少。 把重要的、很少的东西把握好,人生就不会太惨。 如果真的很惨了,可能是运气不好,比如出现了战争、系统性的危机,这些问题我们解决不了。
49 小雅: 推荐两本书吧。
丘栋荣: 《最好的告别》、《狡猾的情感》、《give and take 》。最近的一本书是达里奥的《原则》,可以当做教科书来学习。
鉴于访谈时间已久远,附上中庚价值领航基金 2022 年一季报的运作描述和持仓,可以看到方法论在最新实践中的运用。
中庚价值领航基金 2022 年一季报
截至 2022 年一季度末,权益资产估值水平下降明显,中证 800 的股权风险溢价上升到历史均值上方的 0.74 倍标准差的水平,从估值上权益资产看吸引力有所上升。
基于基本面风险与风险溢价的资产配置策略,本基金报告期内保持了相对较高的权益配置仓位,并积极提升港股配置比例。
当前遇到的困难和暴露的问题,将使经济政策力度加码,积极的政策将对应经济基本面风险降低,同时,在全球范围内的通货膨胀预期高企,因此,中国的“稳增长”与全球范围内的“防通胀”是当前最重要的宏观背景。
从内部估值定价结构上看,A 股偏成长行业虽有明显下行,但以大盘成长股为代表的高估值股票绝对估值水平依旧偏高,仍处于历史 80%以上分位值。
A 股结构性高估和低估依然并存,市场机会仍偏重结构性机会和预防结构性风险,重视偏重供给因素的价值股和调整充分且长期前景依旧光明的成长股,有可能通过把握好结构性机会获得较大超额收益。
更值得重视的是,港股大幅度的调整,从估值、基本面因素和流动性等方面看,我们认为港股的机会由结构性机会转为系统性机会,值得战略性配置。
我们坚持低估值价值投资的理念和方法,通过三大标准:基本面低风险、低估值、可持续的内生增长,构建投资组合,力争获得可持续的超额收益。
本基金后市投资思路上,我们坚持低估值价值投资理念,通过精选基本面风险降低、盈利增长积极、估值便宜的个股,以此构建高性价比的投资组合,力争获得可持续的超额收益。
具体而言,本基金重点关注的投资方向来自四个方面:
1、港股中资源能源为代表的价值股、部分互联网股和医药科技成长股。
看好的原因有三点:
(1)估值便宜。港股的估值经过持续的调整后,价格较低或价格出清彻底,港股整体的估值水平处于绝对低位。
港股的价值股相比对应的在 A 股更便宜,同时对应的分红收益率吸引力更强。而以互联网、科技、医药为代表的成长股也回落至相当有吸引力的水平,恒生科技指数中多只成分股更是回撤 80%以上,而便宜的估值,能很好的符合我们低估值价值投资策略的选股标准。
(2)基本面稳健或有望持续改善。港股的价值股主要是电信运营商、地产、银行、保险、能源、资源等行业的龙头公司,是中国经济体中最好的、最中坚的力量。这些资产质量非常高、最能承受基本面压力,同时盈利能力风险小且具有一定的成长性。
港股中如制药、原料药、消费类的成长性公司,商业模式相对简单,但业务扎实,前景广阔。
具体到港股中的互联网公司,
1)这些公司的业务深深嵌入中国经济中,面对的核心需求是不断增长的,比如娱乐、消费、社交等,同时这些公司货币化能力和变现能力还在持续提高;
2)监管政策约束了行业过度的扩张,限制了这些公司的资本开支,尤其是跨领域、跨行业的资本开支,同时也倒逼相关公司进一步专注于自己的核心业务,不断提升核心竞争力,打造坚实业务壁垒,使得盈利能力和造血能力持续提升;
3)由于估值回落,从高估值背景下的扩张到低估值背景下的收缩,龙头公司从大额的资本开支和投资性现金流出,转换到正向的经营性的现金流,投资回报率反而有望显著提升。
(3)流动性风险释放较为充分。
海内外的政策影响,海外资金撤离和南下资金流入趋缓,导致股价大幅度回落。但政策的负面因素正在减弱,不论是海外还是国内的监管政策可能已见顶,政策钟摆将转向另一面。一旦内部政策稳定且有所呵护,中美互信政策有所进展,金融领域合作有所加强,流动性风险充分释放。
2、大盘价值股中的金融、地产等。
配置逻辑在于:金融板块中,我们看好与制造业产业链相关、服务于实体经济、有独特竞争优势的区域性银行股,这类银行业务相对简单且对地产风险暴露有限,呈现出经营稳健、基本面风险较小、估值极低、成长性较高的特征。
地产类公司则集中于具有高信用、低融资成本优势的央企龙头公司,这些公司将是本轮风险后的受益者。
我们认为房地产长期需求仍在,中短期也是稳增长的组成部分,随着地产政策调整和金融资源支持,系统性风险将下降,该类公司抗风险能力更强,外延扩张可能性高,并且估值极低情况下,未来房地产市场至平稳后,仍有较好的回报潜力。
3、能源、资源类公司。
配置的逻辑主要在于:
(1)中长期需求仍是稳定且持续增长的;
(2)国内外诸多资源和能源类公司长期资本开支水平不高,供给弹性不足,环保和碳中和因素影响下,中期的供给约束和边际成本上升,商品价格中枢不可避免的抬升,且在地缘政治等突发事件下存在价格上行风险,存量资产价值显著提升。从市场定价和估值来看,这类公司视为周期类资产,估值极低、现金流好、资本开支少、分红收益率较高、现价对应的预期回报率高;
(3)全球一次能源价格在长周期缺乏资本开支和短周期地缘政治的扰动下大幅度上涨,国内煤炭价格尽管也上一大台阶,但由于中国富煤资源禀赋及政府调控,煤炭单位热值相比海外油、气仍有显著优势。
在这样的背景下,国内相关下游行业企业的国内价格较为安全,经营层面上的全球竞争力和成本优势得到提升,相应环节的超额利润具有持续性。
因此,我们增加电解铝、煤化工等在能源利用上更有优势的公司的配置。
4、中小盘价值股和成长股。
主要是广义制造业中具备独特竞争优势的细分龙头公司。
既包括看似传统的制造业,更包括新材料、零部件、元器件等具有技术工艺壁垒的制造业。疫情以来中国制造业优质产能的优势进一步拉大,竞争优势的确立和深化仍在进行,而这有望使得制造业的盈利能力和质量都将提升。
因此,广义制造业中挖掘高性价比公司仍大有可为。
我们坚持三条标准,即需求增长、供给收缩、细分行业龙头,比如化工、有色金属加工、机械加工、轻工、风电设备制造等,可以挖掘出真正的低估值小盘价值股和小盘成长股。
明星基金经理丘栋荣本周二(2022 年 5 月 10 日)晚间做了目前全市场最火爆的路演,在这场渠道客户经理疯狂打 call 的在线路演中,丘栋荣给出了目前小雅所见的最乐观市场判断:A 股、港股权益资产从结构性机会转向系统性机会,最保守的投资者现在都应该买股票资产!
丘栋荣说,现在大盘价值股、中小盘成长股和中小盘价值股,都有各种买入的系统性机会,唯一值得审慎的结构性风险来自大盘成长股。
根据他的分析,目前中证 800 的整体估值水平,已经到了历史最便宜的 20%分位。 如果考虑利率水平,尤其是无风险利率,大概比历史上 85%以上的时间都要有吸引力。
在他看来,权益类资产的吸引力,类似于历次熊市的底部,甚至历次熊市的最底部。
丘栋荣给出五大投资机会:传统能源企业,国内互联网企业,低估值的小市值公司(尤其是制造业)、银行地产龙头公司和港股。
其中,他反复提醒, 互联网企业和港股都是“战略性机会”。
对于这几个领域,丘栋荣都在买买买,不仅股票仓位是满仓,港股也打到了 50%的合同约定的上限。
他还比较了各类资产的性价比,直接大胆地给出结论,即使非常保守的银行存款投资者,买股票资产的性价比都能更高,因为目前的股市可以构建出比银行存款风险收益比更好的组合。
这样说还不够,他又提醒,现在权益资产进入投资的不可能三角的完美状态,低估值、低风险、高流动性,这样的机会非常罕见,“一定要珍惜。”
“我们一定要全力以赴,我们肯定不会留现金,肯定会把所有钱全部换成股票,它的隐含回报率是非常高的,不但隐含回报率高,基本面的风险很小,以及流动性很好。”
作为不确定风险的管理者,他也不吝分享自己对风险板块的看法,直接说了三大风险:传统消费品在经济下行长周期里的风险,新能源产业链的竞争格局风险,一些产业的商业模式风险。
按照小雅的理解,只差没有点名茅指数、宁指数和某些创新药企的名字了。在他看来,这些热门板块的风险释放还不够,性价比在系统性市场机会里面是最差的,成为整个市场机会中,需要防范的结构性风险。
这场非常敢说、逻辑清晰的直播路演,成为去年下半年以来,小雅看到的最热门的路演。
作为一个择时的基金经理,丘栋荣的择时,核心不是来自宏观判断和市场情绪,而是按照其 PB-ROE 体系,对各类资产、同类资产做的性价比比较。
尽管丘栋荣将自己的投资定位于低估值投资,但他的低估值,也许并非市场通俗所描述的低 PE(市盈率)或者低 PB(市净率)。
他所诉的低估值投资,是综合计算企业未来的完整生命周期可能的现金流,估算企业的预期回报率,以及回报和风险的分布概率,对比选出更具性价比的资产。按照这种方式,某些低 PE 或者低 PB 的资产,可能是估值最贵的资产。
2018 年 1 月,丘栋荣曾接受小雅深度访谈,他按照这种方式做择时,给出的结论是,当时 3400 点的市场,并不比 2015 年 5000 点的市场便宜。这一结论在当时,也曾经跟市场主流机构观点截然不同。
这一次,丘栋荣再次与市场主流观点相向而行,他不仅大胆给出了结论,还详细给出了自己的逻辑。不论结论对错,认真的观点和慷慨的分享都值得一听。
以下是小雅整理的丘栋荣的观点和判断。
需要声明的是,小雅记录和分享的所有市场观点,不代表支持或反对,仅作为跟踪、观察和了解投资人的方式,也是自己更多了解市场状况的信息方式,希望读者亦如此。
# 大回撤的两个原因
整体看,今年市场波动特别大、回撤也比较大。市场波动和回撤已经达到或接近于 2018 年,历史上仅次于 2008 年的大熊市级别。
这个结果发生的两个最重要宏观背景:一是,中国经济的下行周期,以及与之相对应的稳增长。二是,防通胀是全球各国央行,尤其是美联储的最核心的政策目标。
但这两个宏观主基调,今年面临了两个意外事件的冲击,
一是,国内疫情出现反复,对于稳增长造成了更大的下行压力;二是俄乌事件导致全球通胀压力加大。
这两个意外的冲击,使得国内稳增长和全球防通胀面临了更大的挑战。
与此同时,全球通胀的压力叠加俄乌冲突,导致全球利率水平面临较大的上行压力,风险资产尤其是长久期的风险资产,面临的挑战都比较大。
相对之下,资产久期短,资本投入比较少,同时即期现金流和盈利比较好,相对受益于稳增长和通胀这一类型的资产,像资源能源、银行地产等类型的公司,表现比较好。
同时,这类资产估值比较低,在中国稳增长和全球防通胀的压力下,相对具有防御性,甚至有一定的收益率,在全球范围都是这样的。
从市场风格上来看,价值型的风格相对表现得更好;成长型风格,特别是久期特别长的成长股,非常依赖于远期盈利和现金流,即期还需要大量的资本投入,短期没有盈利,甚至还需要不断融资的资产,表现是最差的。
包括那些讲故事,完全没有现金流的资产,包括比特币,表现是最差的。
为什么现在基本面值得乐观?
我们认为,接下来,对于基本面的看法可以更加积极和乐观。
为什么在这个时间点,尤其是二季度压力比较大的情况下,可以更加积极和乐观?
最重要的原因就是,中国的稳增长的能力和力度,可能会全方位加大。
从 3 月中旬以来的刘 he 副总 li 的金融稳定委员会,以及到后来 4 月底的 zz 局会议,有非常明确和充分的定调,稳增长的目标非常明确,政策手段也非常明确。
第一,现在国内的货币政策,尤其是利率水平已经明显跟美国倒挂,国内利益水平已经低于美国,力度是比较大的。
第二,在财政政策方面,今年的减税、退费,包括退税补贴,总额已达到甚至超越了 2020 年。这部分数据让上市公司受益非常多,有可能让企业的盈利水平提高好几个百分点,很大程度上弥补了经济下行压力所带来的盈利潜在损失。
第三个,最重要的是产业政策。
去年三季度以来,房地产政策就已经开始反转,这个最重要的产业政策在不断放松,后来出现鼓励刺激行为,到大家很期待的互联网产业政策,以及基础设施建设的产业政策。
随着这些产业政策落地,对于经济预期的期望回升有非常好的支撑作用。
大家最关心的可能是疫情,对疫情这一块我们不是专家,也没办法评估什么时候会彻底结束,但从客观数据和国内采取的非常坚定的措施来看,时间窗口是非常值得期待的,可能之前的失望和期待越多,到后面的速度可能会越快。
退一万步说,即便疫情有所延缓,即便是二季度,很多公司或者说大部分公司都不盈利,对于这些公司的价值本身的影响非常有限,我们认为也不应该太过于担心。反而在产业政策支持下,对复苏可以有更加积极和乐观的期待。
对于复苏的预期,可以反过来想,跟美国对比,我们正好跟美国的周期可能正好是相反的。
2020 年以来,美国不断刺激、宽松,甚至是大额发放补贴,而中国疫情防控的特别好,这方面的政策是比较收敛的。中美一直保持很大的利差,现在正好反过来。
美股牛市,恰恰是建立在美国疫情背景下,由宽松政策支持的。我们也期待,中国的资产价格的变化,可能跟美国的周期正好是相反的。
当然,我个人对宏观本身的研究并不是那么多,我会更重点从行业和产业角度来评估,为什么很多产业、行业在目前情况下,对于我们来说,可能投资回报是回升的。
大盘成长股仍不便宜,其他处处是黄金
我们更关注的是,市场经过这么大幅的调整和回撤,它的风险定价处于什么水平?
从估值定价来说,市场总体处于偏低水平。从市场中位数的估值来看,已经回落到了历史平均水平的后 1/4 水平。
不同的指数差异会比较大。
中证 800 的整体估值水平,已经到了历史最便宜的 20%分位。
如果考虑利率水平,尤其是无风险利率,中证 800 的风险溢价水平已经到了历史平均水平上方的 0.9 倍,接近一倍标准差,大概比历史上 85%以上的时间都要有吸引力。
这已经跟 2018 年,或者之前几个历史低点非常接近了,整个市场的吸引力是比较强的。
另外几个细分行业、细分领域的吸引力会更强,最典型的例子就是中证 500。
中证 500 大概处于历史上最便宜的 96%分位,就是说,比历史上 96%的时间都要更有吸引力,基本属于历史上最便宜的时候。
更小盘的中证 1000,处于接近 100%分位的估值定价。
这些估值定价背后有多方面原因,最重要的是因为跌多了,估值都很便宜。
另外一个很重要的原因是利率水平,现在国债收益率大概在 2.7%、2.8%,这在历史上是比较便宜的。从全球范围来看,现在中美利差已经倒挂了,相对也比较便宜。
这就导致以人民币计价的权益资产,相对吸引力非常突出。
从这个角度来看,**权益类资产的吸引力,类似于历次熊市的底部,甚至历次熊市的最底部。**我们认为,权益类资产在整个市场来看,都比较有吸引力。
相对来说,唯一估值水平还相对略高的,可能是大盘成长股,尤其是沪深 300 成长指数里面的估值,从 PB 或者 PE 来看,大概处于历史最贵的 70%-80%分位。
它们在过去一年多也下降了比较多,但是下降得还不够多。过去几年大盘成长股牛市,让它们的整体估值在 2021 年春节达到了历史 100%分位。
经过一年多的消化,它们在基本面开始出现暴雷,估值不断下行,目前估值处于七八十分或者六七十分位的中位数偏上的水平,这块是整个市场目前相对估值还比较贵的领域,也是我们担心的 A 股结构性的风险所在。
除此之外的其它大部分风格,不管是大盘价值股,还是小盘价值股、小盘成长股,估值都是很便宜的,处于历史上最便宜的 80%、90%分位以上。
整个市场的投资机会其实是变多的,不只是能源资源、银行地产这样的传统价值股,很多在传统意义上的成长股公司,也进入到低估值投资的范围之内。
整个市场的机会,可能从过去一两年的结构性机会(指低估值领域里面一些低风险公司的机会),现在的机会变得更加系统性。
# 投资机会一——传统能源股
需求大、供给受限、估值低
系统性机会主要来自于几个方面:
首先,传统的价值型公司里面,最典型的是传统能源资源类公司。这是过去一年我们比较看好、现在仍然还看好的领域。
从基本面上说,它满足三个条件。
第一个条件,这类型产业的需求是持续增长的,可能短期加速、长期是增长的。
这些产业有三个特征。
1,随着全球经济复苏,尤其是以美国为代表的经济体复苏,下游需求短期是加速的。
更重要的是,中长期来看,它们的增长动力也是非常强劲的,需求增长动力来源是城市化、工业化以及现代化和电气化的发展趋势。
而这些变化的不仅仅是在中国,更重要的是,有很广阔人口需求的印度、越南、东南亚这样的国家和地区,甚至更远的非洲,需求都在持续增长,会推动它们的长期增长。
更何况未来的电气化,包括新能源、新能源汽车产业的升级和变迁,对于这样的资源,它的需求动力是在持续增长的。
但我们把一些品类排除在外了。这些品类如果非常依赖于中国的需求,或者非常依赖于中国的投资和地产的需求,我们认为可能周期性更强,压力会更大。
其中最典型的例子就是水泥,包括钢铁,它跟中国的投资以及中国的地产需求相关度比较强,周期性比较强,我们认为它的风险可能会比较大,性价比可能会比较差。
第二个,更重要的、更有决定性意义的是供给。
传统的石油、天然气、煤炭等行业,供给上最重要的特征是,资本开支在 2012 年前后见顶,出现了持续下降。
这里面细分行业有差别,大部分领域都在下降,每年的资本开支甚至从峰值以来降幅高达 50%甚至更多。
资本下降的原因也是多方面的,主要是三个:
一是,里面有产业周期和经济周期规律在起作用。有疯狂的扩张,自然就会有收缩。
二是,跟产业政策相关,尤其是跟双碳政策相关,传统能源跟双碳政策是相违背的。
在很多国家和地区,包括中国,过去很长一段时间的发展受到严重约束,导致它们资本投入的不足。结果就是,会有产能和供给的滞后。
在政策约束下,即便是出现了大规模的盈利,非常赚钱的情况下,这些企业还是不愿意投入,因为背后有 zz 甚至道德上的约束,让这些领域的超额回报会维持非常长的时间。
三是,在这样的行业里面,剩下的企业都是非常大、非常龙头的公司,它们所拥有的资源禀赋和企业壁垒非常大。后来者想要进入这个领域,想要获得优势非常困难。
这些上市公司,恰恰就是那些最有优势、风险最低的、掌握了最优的资源禀赋和资源壁垒的企业。它们是最好的公司,风险是最小的,甚至还手握重金。
它们的基本面非常完美地满足了我们低风险、高盈利能力的要求,甚至还有内生成长性,这是基本面方面。
更重要的是估值定价。这种能源资源公司,估值定价上都是非常便宜的。
即便是过去一年涨了非常多,它们到目前为止仍然是非常低的估值定价,A 股可能就是 1 倍出头的 PB,在港股可能只有零点几倍的 PB,这是非常便宜的。
用 PE 来评估的话就更低了,普遍 PE 都在 5 倍甚至 5 倍以内,香港市场可能更低。
这个估值定价隐含的回报率是是非常非常高的,甚至还有很高分红。
为什么会有这样的情况?原因也非常简单:它们具有非常强的盈利能力,同时不需要资本开支。只赚钱、不花钱,同时价格估值很便宜,它就会给大家分很多的钱。
所以,光靠现金流的回报,就能带来非常高的预期回报。
现在也是这样,虽然很多股票涨了甚至不止一倍,但我认为,目前的价格估值隐含的回报率仍然足够高。
它们的基本供需关系,以及估值定价所隐藏的回报,仍然没有发生根本性的变化。
去年,我们有一个很重要的结论:看好老能源,看空新能源。
背后的原因,老能源第一是很赚钱,有很好的盈利能力和现金创造能力;
第二,不用花钱,不用做资本开支,不用烧钱,技术进步和变化非常缓慢,没有什么变化和进步。现在是优秀公司、龙头公司,以前是,以后也是,变化是非常小的。
第三,估值和价格很便宜。对于投资者来说,它的回报率是非常高的。
而新能源刚好相反,它的技术进步很快、变化很快,龙头公司的竞争壁垒和竞争优势变迁是非常剧烈的,盈利能力非常不稳定,波动性比较大,需要大量的资本开支,同时价格估值非常贵。
这对于我们投资人来说,回报率是非常不确定的。新能源领域恰恰更像是强周期性的,它们的盈利能力的周期性非常大。
过去两年,大家非常追捧新能源,但我们认为,应该去投资一些传统能源和资源类的公司,能更完美地符合我们传统保守的价值投资策略的方法。
# 投资机会二——国内互联网公司
泡沫破裂,竞争格局清晰,市场很大
第二,在成长领域里面,尤其是在快速成长的领域里面,我们特别感兴趣的、代表了中国未来发展潜力,或者说更具有生命力的力量,就是中国的互联网公司。
过去多年,这些互联网公司一直没有进入我们的投资范围,这跟我们之前不喜欢新能源公司的原因是同样的。
过去它们在发展最好、发展最快的时代,非常烧钱,非常花钱,同时竞争非常激烈,盈利能力高度不确定,谁是幸存者是高度不明确的。同时,它们估值很贵,很多时候根本就没办法定价。
作为投资者,我们非常不喜欢三个要素:很花钱、赚钱不确定、同时估值很贵。
过去一年,它们的基本面发生了非常重要的变化:来自国家产业政策非常强有力的约束,这种约束包括防止资本扩张、限制竞争和反垄断。
从投资者的角度,我们认为这是非常好的政策,它们严格地限制住了巨头们扩张的冲动。对于整个互联网生态来说,这是一个非常好的供给侧改革措施。
在这些措施之下,各大巨头们把自己的战线做了严格收缩,没有进一步疯狂的扩张,没有再做更多激进、额外的资本开支,而是更加专注于主业。
这会带来显而易见的几个好处。
第一,大家不用花钱了,不用做太多的资本投入和资本开支。
更重要的是,竞争降低,费用投入降低,导致各个领域的竞争出现了明显缓和。不管是外卖,还是短视频,费用投入和竞争都有明显的收缩。
第二,这种收缩不只是反映在资本性的投入,甚至经营性的资本投入也非常明显降低。
最重要的一个例子就是,互联网大厂们从去年以来、尤其是今年纷纷降薪裁员。而在疯狂扩张的时候,它们是高薪、高收入、高额期权的代名词。
这样高额的投入对于投资回报来说,实际上是一种非常大的负担,包括期权费,本质上都是股东给的,这样对股东回报是有很大挑战的。
反过来,收缩之后,这方面的投入有大幅的降低,更不用说互相之间的竞争。
第三条非常重要,就是格局变得非常清晰。
目前为止,不管是短视频领域的竞争格局,还是外卖、社交领域,整个格局已经变得非常清晰,不用担心谁会是最后的幸存者。
现在已经比较明显地知道谁是幸存者的概率比较高,以及它会以怎样的方式幸存下来,会以怎样的方式来盈利。
我们非常惊喜的看到,过去遥遥无期的盈亏平衡线,现在已经非常清晰地得到指引。甚至即便在今年疫情压力下,今年或者未来的某一个季度之内,很多公司都有机会看到盈利。
甚至我们看到,有电商巨头的主业一年能够获得超过千亿的自由现金流,整个行业、公司的盈利能力是大幅提升的。
我们开玩笑说,这些互联网公司的盈利能力、赚钱能力, 不比那些挖煤的公司少,现金创造能力是非常强的。
它们现在不再是完全烧钱的公司了,烧钱的地方大幅收窄,都专注在主业上,主业的盈利能力大幅提升,这就是供给侧改革或者供给侧收缩带来的效果。
它的最终效果就是,对于股东来说,投资回报率显著提升。
第二点,当然还是看价格和估值。
这是过去一年股价和估值颠覆最大的领域,包含中概股和港股,很多股票跌了 70、80%甚至是 90 以上。我们很高兴的看到,这些公司不再是没有估值的公司,不再是不好估值的公司,它们的业务甚至可以很轻松很简单的评估出来。
以我们的标准,甚至很多公司的估值在未来 3 年之内,有机会看到 10 倍左右市盈率,甚至是 10 倍以内个位数市盈率水平,如果以自由现金流来算,估值水平可能会更低,
它已经从一个过去的高估值,变成了现在的低估值,现在估值是非常非常低的。
甚至很多公司如果以现金流计算,它们不一定会比煤炭股、比那些资源股贵太多。
这变成一个典型低估值的公司,甚至是以我们今年比较喜欢的短久期标准来算,很多公司的久期已经大量缩短,从原来的长期资本投入、长期烧钱,变成一个短久期的公司,短期不再烧钱,甚至还能创造非常好的持续不断的自由现金流。从一个长久期的公司变成一个短久期的公司。
在今年的市场环境下,有可能对这种短久期的公司反而可能会是有利的。
第三个原因,在交易和和流动性上。在交易层面上,过去的股价回撤隐藏了大量的交易负面影响。
尤其是外资,因为港股市场和中概股里面,美元的资金比例是比较高的,这些资金在中国和美国的政策相互影响下,出现了大幅的撤离和抛售。
我们认为,这样的政策压力和负面的抛售压力有可能已经接近尾声。
一方面,中国的产业政策、经济政策、宏观政策已经开始出现反转,标志性事件就是 3 月 15 号刘 he 副总 li 的金融稳定委员会会议以及 4 月 29 号的 zz 局会议,对于互联网平台政策的定调,是比较明显的全面性反转。
另一个方面,包含了来美国的监管政策,包括美国证监会的审计要求,其跟中国证监会合作,有机会达成和解的可能性。
我们认为在政策方面,在外资流出的方面,甚至包括那些美元基金的减持方,有可能都会已经接近尾声,或者说已经是处于尾声的状况。
对于我们来说,这是非常好的战略性机会,有可能是长达 3 年、5 年以上的战略性布局的机会。
成长股里面我们最感兴趣的领域,就是这些中国互联网公司。因为它同时非常完美的满足我们低估值价值投资策略体系的三个最重要的标准。
1、低风险,我们认为这些公司是低风险。
我们认为,这些公司已经呈现出来了中国经济体未来的中坚力量的特征,竞争格局和竞争的位置已经非常清晰,它的风险状况是不高的。
第二个,低估值。在市值跌了 70%、80%甚至 90%之后,估值已经很便宜了。
第三个,它们还具有非常强的成长性。
对于成长性这一块,我稍微展开说一下。
因为互联网公司涉及的领域非常多,不管是电商、娱乐、传媒,甚至是外卖,代表的是一种非常广泛的消费力量。
中国未来是全球最大的消费市场,在这样的消费市场里面,这样的公司在市值和匹配度上,我们认为空间和潜力非常巨大的,不排除会诞生比美国那些互联网公司更大公司的可能性。
最重要的原因是,我们的消费市场非常大,这些公司地位已经突出,它处于一个(泡沫)收缩的状况,这种情况我们可以去找找历史感觉,就是在 2003 年的时候去买到亚马逊的感觉。
1999 年、2000 年,美股互联网泡沫出现了大幅破裂,在之后的 2003 年到 2007 年这个周期里面,能够比较清晰地看到未来互联网龙头公司是谁,同时这个龙头公司所对应的未来潜力有多大。
最好的投资互联网的机会,并不是在互联网泡沫形成的时候,而是在互联网泡沫破裂之后,去寻找哪些公司能代表未来。那个时候,格局已经非常清晰了,公司的竞争力比较明确,估值和价格也很低,是一个非常好的机会。
我们认为,现在的机会有点接近于 2003~2004 年的美国互联网,是一个战略性机会。
# 投资机会三——小市值公司
关注度低,便宜,供需存在反转可能
我们感兴趣的第三个方面,是更加广泛的、中小市值的领域,其中包含两个方面:
第一个,传统的成长性行业和公司,包含计算机,汽车零部件,新能源车产业链里面的一些小公司,甚至包括一些风电等高端制造公司。
这些公司有几个特征:
1,需求的增长潜力和空间比较大;
2,公司市值比较小,估值也不算很贵,甚至很多公司有机会看到 20 倍以内,十几倍的这种,估值水平是很低的,它未来的可能性是比较大的,这可能需要自下而上去发掘,甚至包括像电子、高端制造机械的一些环节。
这些公司为什么会这么便宜?
原因也非常简单,因为它们小市值,里面还有很多是次新股,市场关注度比较低。
在过去一轮流动性的下跌过程中,跌幅非常大,可能有很多公司跌了 50%甚至更多,给我们创造了以非常便宜的价格估值,买入这种非常有潜力的、成长性领域的细分行业。
这样的公司有很多,甚至是一些科创板,创业板的公司。我们认为,这个领域是非常值得去自下而上的去翻,在这方面我们也累积了不少的优势和经验。
另一方面是制造业,尤其是传统制造业。
首先,在基本面上,第一,它的需求长期还是增长的,不管是办公家居,还是传统的金属加工、化工领域,它的需求长期增长的。
第二,它的供给是收缩的,甚至这次的疫情也达到了供给收缩的效果。
第三,非常重要的就是,这些公司是行业里面的第一名,甚至是最有竞争力的公司,它的性价比和投资环境,可能就会变得非常的有吸引力。
这是基本面上的,满足我们低风险,甚至是有持续内生增长的特征。
其次,它们的低估值,估值非常便宜,估值便宜主要是三个原因:
第一,它们是小市值,普遍可能都有 100 亿甚至 50 亿以下的市值。
第二,传统行业像金属加工、机械加工、轻工,很传统,大家不太喜欢,估值很低。
第三,因为疫情和原材料的上涨,让它们短期之内承受一定压力,但是承受压力有可能下半年就会有积极的变化,甚至有可能这次短期的压力达到了供给侧出清的效果,让它们的市场份额和竞争力更加突出。
这时候,这些公司一旦反转,可能就会有非常大的弹性,尤其是估值现在特别低,很多公司估值都只有 10 倍甚至个位数的估值,PP 可能都在两倍以下,就是一倍的估值。
我们认为,这让我们有机会能买到低估值、低风险、持续高增长的公司,公司普遍分布在中证 500、中证 1000,甚至中证 1000 以下的小公司里面,需要自下而上的去发现。
# 投资机会四——加仓银行和地产
供给减少带来成本降低,估值更便宜
第四类的机会是那些传统的价值股,其中最底层的领域是银行、地产、周期,这些公司的机会在哪里?
机会在于在稳增长背景之下,风险的降低,尤其是银行、地产里面的那些龙头公司。
银行里面优秀的、区域性这种小而美的农商行、城商行,它们的资产负债表是非常干净,非常简单的,业务也是非常简单,坏账率非常低。
它们是做非常传统的存贷业务,没有非常复杂的信托,没有非常复杂的城投,或者跟房地产业务相关的复杂业务和高风险业务,坏账率非常低,区域经济非常好。
资产负债表非常干净,非常健康,利差水平非常高,因为都是做自下而上的存贷业务,这满足了我们关于风险的特征。
同时,它们的估值很低,银行、地产估值处于历史上最便宜的时候。
地产公司也是这样的特征,银行里面甚至很多成长性的公司和股票,在这样的背景下,我们认为隐藏的回报率可能是会比较高的。
另外一块,尤其地产公司的一些大央企,我们认为,在稳增长的背景之下,这些公司的风险是降低的。
过去的供给侧改革中,大量的民营企业,尤其是大量非常激进的民营企业逐步退出这个市场,整个市场的供给侧出现了明显的出清,现在很明显地看到,拿地成本大幅降低,大家的盈利能力和定价能力是提高的。
这个时候即便是总量见顶,比如说中国的地产需求真的下一个台阶,其实没有关系,这些公司是低风险的、高周转的制造型的房地产企业,而不是高杠杆型的、金融型的房地产企业。
我们认为,它们可能会获得一个新的发展机遇,获得更低的经营风险和更高的盈利能力,当然,它们估值很便宜。我们认为,这一块也值得关注和期待。
我们以前很长时间都没有买银行、地产,因为它的风险很高。但是从去年八月份以来,我们在地产方面的配置是大幅加大,银行的配置也加大,一个很重要的原因就是风险的降低,估值更便宜。
# 投资机会五——最看好港股
机会更极致,更全面系统
第五部分也是我们最看好的部分,是港股。
港股我们认为是有战略性的系统性的机会,它的系统性机会其实跟我们讲 A 股的系统性机会,是类似的角色,它可能会更加的极致,它的系统性和全面性会更加的彻底。
我们从 2021 年年初发行中庚价值品质的时候,开始进入昂古市场,当时进入这个市场是因为结构性的机会。
它的机会主要是在那些能源、资源、银行、地产、移动运营商等低估值的大盘蓝筹股,它们的估值非常低,也没人喜欢,外资在卖出,南下资金也不买,所以非常便宜。
对于那时的热门股,包括互联网公司,包括消费、科技公司,我们认为它们的估值定价的泡沫程度,跟中国核心资产的泡沫,和美国大盘蓝筹的高估值是一样的,泡沫程度甚至只有过之而无不及。
过去的一年多,我们一直认为,港股的投资机会是结构性的,我们主要是那些低估值的公司买的多一点,比如煤炭、石油、银行、移动运营商这样的公司。
但是从去年下半年以来,港股经过大幅下跌,尤其是今年以来,互联网公司经过进一步下跌,整个估值定价,已经到了系统性低估的程度。
现在港股的投资机会,不只是之前我们喜欢的价值股,甚至连甚至连成长股,包括互联网公司,包括医药、包括科技,包括消费,成长股里面的很多公司,估值定价也很便宜了,十几倍公司甚至个位数估值的公司比比皆是。
关键是,这些公司不但便宜,它还很好,它还是各个行业最龙头的公司,甚至中国经济体里面最优秀的公司,都在港股上市。
这种优秀性包含两个方面:
一个方面是传统的央企,甚至那些红筹股,包括石油、能源、银行、移动运营商,最早一批在港股上市的公司,那是中国传统经济的中坚力量。它们的经营风险非常小,盈利能力非常强,基本上属于可能是传统经济里面,我认为是风险最低的一类资产。
这些公司估值也很非常便宜,用风险溢价来算,便宜到处于历史上最便宜的时候,甚至比 2008 年更便宜,说得更准确一点,是 2005 年以来最便宜的时候。
很多公司的估值只有零点几倍 PB,五倍以下甚至三四倍的 PE,甚至连分红收益率高达十几个点以上。便宜不是因为它们不好,它们是非常好的,吸引力是非常强的。
另一类公司就是代表中国经济体的新兴力量,非常有创新力量,以互联网、医药、科技为代表这种公司,也是非常有吸引力的,可能是中国新经济方面代表性最强的公司,这些也不是差公司,它们也都是非常好的公司。
在这种情况下,我们认为,市场的机会可能是全面性的。
估值定价上,不管是传统经济公司,还是新经济公司,估值都非常便宜。
在交易和流动性上,这些公司跌了非常多,港股是很长时间的大熊市,给我们创造了非常绝佳的投资机会,让我们进入这个市场,可以非常从容地宜估值极低的价格,买到非常安全的资产,甚至还有非常好的现金流和分红收益率水平,加上很好的成长性,我们认为,这是非常完美的一个组合结构。
现在的港股的这种性价比是非常高的,我们今年其实是**已经把港股比例提高到了比较高的水平,接近于上限,上限是 50%的股票比例,**这一块我们认为是非常非常好的机会。
# 中国权益资产的全球比较优秀太明显
我再举另一个例子,同类型的公司,中国资产跟全球其它主要资本市场资产相比,不管是传统的资产,能源、石油、天然气、煤炭,比美国、欧洲的公司便宜很多。
同样的,互联网公司其实也比同类型的公司,在全球范围内也便宜很多。
为什么会这么便宜?很重要的原因就是外资撤离。外资撤离主要是三个方面的原因:
第一,中国的政策,包括我们的经济政策、宏观政策、产业政策,最典型的就是互联网和教育产业政策,我们认为最坏的时候已经过去,政策已经开始逆转了。
另一方面,跟美国的政策相关。从特朗普时代开始,限制我们的一些央企,尤其是一些中字头的企业,导致很多长期以来坚定持有这些资产的海外投资者被迫卖出,而南下资金又没有去接盘,这些股票在基本面非常好的情况下,股价和估值跌了非常多。这个卖出行为我们认为已经接近尾声,甚至已经结束。
另外是跟美国的监管政策相关,包括对我们的会计、审计政策,我们认为,这方面的政策我们应该跟美国证监会达成合作的可能性是比较大的,政策方面的风险释放的比较多。
第三个原因是美联储加息,导致外资出离,这方面也反映的比较充分,从股价跌幅和和它的加息敏感度已经也能够看得出来。
对于港股市场,不管在基本面、风险、估值定价甚至是包括在中短期交易层面上,我们认为都是非常值得重视的领域,我们用两个词来形容,叫系统性以及战略性。
系统性是说,它是很全面的机会,不只是个别公司,也不只是低估值的公司的机会。
战略性就是,它不是一时半会儿的买反弹,考虑的是未来 3 年甚至是 5 年的周期,它可能隐藏的回报率是足够高的。
# 提示权益资产的三个风险
消费品,新能源产业链和创新药
我补充一下对于风险的理解和看法,我们认为,最核心的风险当然是高估值。
当然,高估值所对应的潜在风险,在过去一段时间释放的比较多,但是在很多大盘成长股领域,可能释放的不够干净和彻底,它的估值分位数从原来的 100%分位跌到了 70~80%分位之间,整个可能谈不上吸引力。
更重要的,我们还需要关注它们的基本面的结构性风险,这种风险在投资狂热之后可能会暴露出来。
这种风险包含了周期性的风险,比如长周期的下行,导致盈利能力的风险,其中最典型的就是,很多老的消费品公司可能存在这种风险。可能长周期的下行,会对它们长期盈利能力会有压力。
这里面包含了经济周期,也包含了人口周期,也包含了产业链的风险。就是说,新能源车的产业链,在产业链的不同环节,不同公司以及产业链同样环节里面内部的竞争格局,可能是很不清晰和很不明朗的。
这里面,很多公司的盈利能力的波动性和风险会比较大,可能波动性风险一旦释放出来,之前的高估值,尤其是高达 8 倍、10 倍以上 Pb 的高估值,在这种制造业的公司里面,我们认为是有很大风险的,它可能是有泡沫的。
第三个风险就是类似于商业模式和生意模式根本性的问题和风险。
这个之前在 2015 年的时候,我们举的例子就是类似于像拍电影这种行业的公司,还有过去两年的创新药。这种类型的公司有可能对于整个行业来说,其实都是系统性的高投入、高资本开支,同时投资回报高度不确定,估值很贵。
对这样的公司,它即便是估值和股价调整了一些,但以我们的低估值标准来看,这种风险释放可能是不够干净和彻底的,对这块领域,我们可能会保持相对谨慎的态度。
# 权益投资进入“不可能三角”的完美状态
资产配置和仓位这块,再稍微补充一点,权益类资产目前还有一个很重要的优势和特征,就是跟其它资产类别相比,它的优势非常明显。
它甚至可以完美地满足,我们所说的不可能三角的三个条件:
第一个条件是资产风险小。我们说的这些资产是很好的,甚至是中国最好的资产,包括央企,那些互联网公司,可能都是中国经济体里面最好的资产;
第二个就是价格估值很便宜,隐藏回报率很高,甚至很多公司能得到很好的分红,能得到很好的现金流。
第三条,它们甚至还有很好的流动性。
这看起来是不太可能的三角,在这个时间点让我们有机会构建一个组合,能够同时满足这三个条件,这是非常罕见的机会,这种机会一定要珍惜。
甚至从资产比较和配置来看,我们甚至不太能够找到有什么更好的资产能够替换它们,从任何一个角度来替换它们,是很困难的。
更不用说现在的国债收益,人民币资产的固定收益,不管是房子还是别的资产,在收益率这么低的情况之下,我们有比较更激进的结论和想法是,甚至连那些非常保守的投资者,我们认为它都应该买股票,或者说的严谨一点,他都应该买某种类型股票的组合。
比如一个保险公司想要获得 3%的定期存款,我们甚至可以在股票市场上找到这样的股票:它的基本面风险,甚至是盈利、现金流的风险,甚至它每年的分红派息的风险,不一定会比你拿银行的定期存款差。
最典型的例子,那些最稳定的公用事业型公司,比如说移动运营商这类型的公司,它们的估值和盈利能力的稳定性,包括现金流的稳定性以及分红派息能力的稳定性,是非常强的,派息的收益率很高,接近 10%。
这个收益率比存银行好很多,如果用信用债来说,它是好了几个量级的,这些公司的风险还很小,甚至连派息的风险,包括股价的波动性本身都是比较小的。
如果让我来做选择,你存银行放 3 年、5 年,甚至还不如用这样类型的公司构建组合,它能够获得的回报率和基本面风险的程度会更好。
所以我说,甚至比较保守的投资者,都有机会在目前市场上构建一个投资组合,来满足非常保守的投资目标。
如果我们积极一点,就像我们的组合,我们可能会更进一步,要求风险高一点点,但是预期回报和成长性可能会高很多,组合会更加具有进攻性,具有更高的潜在的回报率。
当然,风险也会更高一些,波动性也会更大一些,但我认为这是非常值得去承担的。
为什么会有这种机会?非常简单,因为现在是大熊市,价格非常便宜,尤其是港股市场,非常非常的便宜,只有在市场上,才会有这种机会,一般市场上是不会同时满足低风险,同时是低估值以及高流动性的这样的所谓的不可能三角,正常情况下不会有机会的。
对于这样的机会,我们一定要全力以赴,我们肯定不会留现金,肯定会把所有钱全部换成股票,它的隐含回报率是非常高的,不但隐含回报率高,基本面的风险很小,以及流动性很好。
不管是现在的港股市场,还是我们的 A 股市场,大概是这样思路和想法。
擅长用 PB-ROE 研究体系在全市场寻找“性价比”最高股票的中庚基金首席投资官丘栋荣,目前看到的最大风险和机会在哪里?
丘栋荣在昨日线上直播中,坚持看好中国资产,尤其是中国股票资产,特别是中小盘成长股。
这些观点并不新鲜,从去年开始,丘栋荣会反复提到这几个基本观点。在本次路演来看,丘栋荣首次非常详细地谈了两个价值陷阱和两个成长陷阱:
- 第一,要避免两个价值陷阱。
一个是 PB(市净率)很低,ROE(净资产收益率)也很低,不能去买的行业。比如说过去 10 年的能源产业一直是没有竞争优势的,投资回报率一直是很差的。
另外一个是看起来 ROE 很高,很赚钱,同时还不贵的。但 ROE 是不可持续的,比如 2018 年的钢铁股,和现在的地产产业链公司,看起来很好、同时估值也不贵,但却要非常小心的。
- 第二,要避免两个成长陷阱。
一个是行业增长非常好,但公司竞争格局非常差,比如当年的汽车制造业几千家产业链公司,最终存活下来公司只有几家,几千家公司全部价值都归零了。
他提醒,现在的新能源车产业链可能也是面临这一风险,行业未来有 10 倍的空间,但其中很多公司最终都是输家。
另一个是公司的成长性很好,但买入的价格和估值太贵,可能回报率也是非常差的。
在提出需要避免的陷阱之后,他提到了需要关注的机会。他把公司按照估值和风险分为四个象限。
最应该买 的是第三象限,就是风险低,成长性强的公司。这类公司现在典型的就是医药流通、原料药制剂的龙头公司。
他提醒,不是钢铁、煤炭、水泥这种周期性行业和地产这种高风险行业,估值虽然低,但增长不可持续,可能是价值陷阱。
最不应该买的 是第一象限,是高估值、成长潜力非常有限的行业,“典型的例子就是那些老的消费股,非常传统的消费品公司,还有医药里面的老的、大的创新药公司以及大的医疗服务公司,这些可能都符合高风险、高估值和交易很拥挤的特征。
在他看来,这是最危险的东西,比垃圾股还危险。
至于第 2 象限和第 4 象限,有机会,也有风险。
第 2 象限里,地产、银行等地产产业链公司,这是价值陷阱,不能买;机会可能在建筑建材里面,比如钢结构公司,用的是周期股的低估值,实际上是成长股,可能会赚大钱。
第 4 象限里,风险在典型的科技股,包括 5G、半导体等,成长的确定性比较强,但估值非常贵,属于需要特别警惕的成长陷阱;机会来自军工、电子。
丘栋荣也分析了自己家三只权益基金的风险和风格差异,供需要了解的童鞋使用。
需要提醒的是,丘栋荣作为一个有逻辑体系思考的投资人,其逻辑比结论更值得了解,不少投资者会问小雅,丘栋荣买的公司,貌似质地并不怎么样。
小雅的回答是,丘栋荣是低估值策略投资投资,不确定性投资的概率分布,看中的是组合的“性价比”,而不是传统的确定性投资者眼中的“好公司”,跟随他买股票本身,可能是不太了解他的体系。
以下是丘栋荣的分享内容,由小雅整理,部分重复的内容(包括提问部分),小雅做了删减,基本保持了丘栋荣的演讲全部内容。
新冠疫情已经蔓延到全球,由这次疫情所引发的金融市场的动荡、波动性大幅加大,可能是过去 10 年以来最剧烈的波动。
我今天可能想从 4 个方面来跟大家做分享。
首先,为什么疫情危机之中,A 股有可能是全球危机资产的避风港。
第 2,从国内资产配置来看,为什么相对于债券、房子和其他资产类别,我们更看好股票。
第 3,在股票的行业和风格上,我们为什么更看好低估值的小盘成长风格,而不是过去几年表现最好的高估值的大盘风格,尤其是那些核心资产。
第 4,自下而上从行业和公司层面来看,市场是不是还存在低风险、高增长,估值非常便宜、预期回报率比较高的行业和个股的投资机会。
# 为什么更看好中国资产
A 股整体比 80%的时间都要便宜
首先,为什么要在全球资产类别中更看好中国资产,包括股票和国债,从 4 个方面来看。
第 1,疫情风险。 中国的风险释放是最早的,同时管控是最全面的,目前也可能处于一个尾声,但是全球其他地区可能还处于一个扩散期。
第 2,基本面的周期位置。 刨除疫情这个因素,中国制造业的调整从 2017 年就已经开始了,调整时间已经超过两年!
中国的宏观经济周期,尤其是制造业的周期,跟以美国为核心的发达国家的周期是有所不同的,我们的风险可能相对更低一些,释放的更早一些。
但是美股的基本面风险可能处于高位,尤其是过去几年,特朗普比较激进的减税以及刺激政策,让企业和上市公司的盈利非常好,而对应的估值和股价,也通过回购、通过宽松的流动性环境,导致估值可能是比较高的。
我们基本面再往下的空间不太大,但是美国或者说美股往下的空间可能相对比较大。
第 3,估值和价格。 中国不管是国债还是股票,相对来说,隐含的回报率都是比较高的。
美国国债已经到了差不多 0.5%的历史最低利率水平。而中国十年期国债收益率还在 2.5%以上,中美两国的国债利差达到了两个百分点,这基本上属于历史上最高水平附近。
在这种情况下,我们的相对吸引力可能比美国要高很多,同时意味着潜在的流动性和利率的释放空间也会大很多。
股票估值也是如此,我们的股票处于低位,还在 3000 点以下,3000 点也已经持续了非常长的时间。A 股不管是绝对估值还是相对估值,都处于非常低的状况。
到底有多便宜?按照不同指数、不同标准,肯定是在 80%分位以上,也就是说,A 股整体比 80%的时间都要便宜。
但是,美股是处于 10 年牛市,刚刚开始释放风险,位置是非常不一样的。
经过周期调整之后的估值来看,美股的估值肯定是在百分之六七十分位以上,甚至有些指标可能会在百分之八九十分位以上。美股比历史上百分之八九十的时候都要贵,这是 10 年牛市推动价格和估值的上升是必然结果。
第 4,是油价风险。 油价大跌对于海外可能是一个风险,因为它代表的是需求不行,经济衰退的风险在上升。
但是中国来说,这可能是非常受益的因素,因为中国是全球最大的石油进口国,石油进口量是非常大的,油价的大幅下跌,对于缓解中国的通胀压力,有比较大的帮助。
通胀也是我们担心的一个风险,如果油价真的是在 30 美金水平维持比较长的时间,对中国来说,绝对是一个非常重大的利好。
不管是从疫情的进展,还是从基本面的风险、估值的吸引力程度,以及流动性宽松的空间,中国资产都是有吸引力的。
中国的国债收益率还有 2.5%,基本上是全球所有主要经济体里面收益率最高的,也基本上是所有主要经济体里面,唯一利率还处于正常化的国家。
这意味着我们的空间和可能性是比较大的,工具是比较多的,抗风险的能力也会比较强。
# 为什么国内更看好股票资产
第二,虽然债券相对美国债券相对来说,可能也有吸引力,但是我们为什么会更看好股票?
我们也可以从风险、收益和资产对比三个方面来看。
首先,股票的基本面虽然还存在风险,但主要是两个风险,一个就是地产周期的风险。
中国经济周期下行从 2017 年开始,但地产在 2018 年、2019 年仍然有非常强的韧性,这个风险有可能 2020 年会逐步释放出来。
但是剔除地产产业链之后,我们的 ROE 调整是比较明显的,从 2017 年、2018 年上半年开始到 2019 年年底,调整幅度是比较大的,风险有比较充分的释放,风险相对比较小。
尤其是跟地产周期、人口周期不太相关的行业和领域,尤其是制造业和一些成长性行业,风险是比较小的。
另外一个是估值风险,也相对比较小。原因是,现在的估值很便宜,尤其是这种估值是建立在利率水平这么低的情况下,我们的国债收益率 2.5%,全球都是接近于零利率。
这样情况下,我们的股票所隐含的风险溢价是非常高的。
以中证 800 来说,可能是处于历史上 80%以上分位,也就是说,比 80%以上的时间都要便宜我们的数据还是一周前的数据,这两天又调整了一下。
而更代表成长方向的指数——中证 500,比 90%以上的时间都要便宜,它相对的风险补偿,也就是说,我们买这种股票所承担的风险能够获得的额外回报,还是非常有吸引力的。
第 2 原因是,股票资产是长期资产,而长期资产在流动性宽松的过程当中可能会更受益,弹性会更大。目前,国内的流动性宽松,股票可能是会更受益的。其中,小盘股和成长股可能受益程度会更大。
第 3 个,债券和房地产以及其他资产的收益率真的是比较低,价格真的很贵。
国内债券可能在全球范围内是有吸引力的,但是跟自己比的话,基本上是处于过去十几、二十年最低的程度,比 2016 年那个点还要低。
这个时候,10 年期国债收益率,包括很多投资者买理财产品和余额宝,各种各样的现金管理产品,收益率都处于历史上非常低的位置,收益率是不够的。
房地产价格处于高位,预期回报率又比较低,在这种情况下,A 股资产可能是为数不多的,甚至可以说是唯一的能够满足高预期回报的大类资产。
投资者可能只有两种选择:第 1 种就是忍受低收益率,甚至是比比通货膨胀还要低的收益率,去买低风险的余额宝、货币基金和理财产品;第 2 种就是承受一定的风险,但是能够获得风险补偿,这可能就只有股票。
加上股票的相对风险并没有那么高,总体上风险处于中等偏低的位置,在这种情况下,我们认为性价比是非常高的。
我简单总结一下,为什么要买股票?三句话:
第一,基本面风险虽然在,尤其是房地产和人口周期的风险在,但是制造业和其他领域的风险释放的比较多。
第 2 点,就是估值非常便宜,隐含的回报率非常高。
第 3,除此之外,并没有特别好的别的选择,能够满足大家的相对高的收益率目标。或者反问一句话,这个时候不买股票,我们的钱可以买什么?有别的选择吗?并没有什么特别好的选择。
尤其对于有一定风险承受能力的投资者,我认为,股票更应该是一个比较好的配置方向。
# 为什么是小盘成长股
在股票的行业风格上,为什么我们没有去选择那些过去两三年表现非常好的,也可能是原来过去 5 年我自己最熟悉的大盘股、蓝筹股以及高估值的股票。
为什么我们反而去看过去几年表现得不太好的、低估值的小盘成长股,为什么会有比较大的不同?
我们还是从基本面、估值、交易的流动性以及风险定价的特征上,来给大家做分析。
首先,就是基本面风险。我们认为国内的风险分化,制造业的周期风险是在低位的,同时,成长性需求比较强的行业,比如医药、科技、高端制造、新能源行业,新能源的风险我们认为是比较低的,增长的确定性和持续性是比较好的。
另外一方面,地产的周期,尤其是从 2015 年上升以来,到 2018、2019 年的高位,还具有非常有韧性,其中累积的风险是非常高的。我们认为,即便是没有这次疫情,地产的周期性风险,今年是有可能会释放的。
整个地产的量、价,都有调整的风险和可能性。这种情况下,跟地产相关的老经济的东西,我们认为风险可能是比较大的,它的链条可能也比较长。
而这些公司和行业、领域,总体上有可能 ROE 的景气度在 2019 年报表上还处于高位,其中包含了地产公司,也包括地产产业链,比如水泥,也包含了后端的消费。
这些公司过去几年表现都比较好,都是有典型的核心资产,我们是比较担心的。
我们一直提醒,人口周期处于高位风险,在这个周期里面,可能会显现的比较明显。
更重要的是,过去中国经济体的中坚力量是 60 后、70 后,这一批人口最多,总量最大,最有钱,完整收益了改革开放的红利,40~60 岁的这批人,是最有钱的一批人。
同时大家的偏好非常一致的,都很喜欢同样的东西,这样的 3 亿人的庞大人群,在消费、投资、储蓄等很多方面,可能都是一个巨大的市场。
而这个巨大的市场,我们认为有可能是在这几年是见顶的,后面可能会下降,因为这批人会逐步老去,他们的购买力和消费能力可能会下降。
需求可能需要转移到哪里?转移到养老、医疗、转移到更后的需求上去,可能恰恰是过去二三十年表现最好的那些核心资产,那些核心资产,包括消费、白酒,甚至包括储蓄、投资,可能包括耐用消费品、奢侈品,可能都跟人口周期是相关的。
人口红利结束,不管是 80 后、90 还是 00 后,都没有那么多人,同时都没有那么强的财富效应,很多人的资产负债表都是负的。
第 3,这些人的偏好越来越多元化,很难创造出新的市值上万亿的消费品公司,这种风险可能比较大。
不管是地产周期还是人口周期,所对应的就是过去几年表现最好的核心资产,包括白酒、消费品,也包括地产产业链公司,都是龙头的核心资产,这个时候,我们认为它的风险是比较大的。
倒过来,风险比较小的是制造业,从 2014 年以来,整个投资基本没什么增长,所有钱都投给房地产,制造业的风险释放的非常多,未来整个供给可能是不足的,产能会有很多不足,而需求方面可能是有持续增长。
比如说,医药科技、医医疗服务和一些新兴的消费品,比如 80、90、90 后、00 后喜欢的消费品,可能是持续增长的需求。
这个需求相对应那些公司和行业,总体上属于那种不是很大的行业,也不是很大的公司,都是细分行业里面的小市值公司,是细分行业里的龙头公司。
我们认为,制造业的基本面风险可能会更小,成长性的行业和领域可能会更小,中证 1000 所对应的公司,基本面风险可能反而相对更小,而不是沪深 300 或者是大市值的公司。
第 2 个方面是估值和流动性。小盘股的相对估值总体上是处于低位的,过去几年表现也都比较差,过去几年的牛市,都是蓝筹股、核心资产涨的比较多,小盘股的相对估值处于历史低位,更重要的是,绝对估值也不贵。
中证 1000 加上国证 2000 就是 3000 只股票,中位数估值大概只有两倍左右的 PB,这是一个不贵的估值水平,股价处于低位。
更重要的是,国内流动性的宽松,小盘股对国内流动性更敏感,而大盘股对外部流动性,尤其是外资的流入流出更为敏感。
因为外资基本上只买大盘股,而外资是过去两年最重要的增量资金,但是今年海外市场出现大波动,外部流动性的增量资金可能变少,可能蓝筹股、大盘股的表现就没那么强了。
而小盘股更受益于国内流动性的改善。过去几年表现为什么不好?除了基本面的周期因素,流动性上有个很重要的原因,国内总体上处于金融去杠杆的过程,对小盘股比较不友好。
包括去年 4 月份以来,国内的流动性是比较紧张的,所对应的就是,去年 4 月份到 11 月份,小盘股表现表现是很差的,但是 11 月份以来,明显表现好很多,所对应的就是 11 月份以来,国内的流动性是改善的。
对于今年国内的流动性,我们认为仍然值得期待,宽松的基调仍然不会改变。一个很重要的原因就是,我们的经济风险在释放,地产的韧性在变弱。我们的流动性可能会比较的宽松,小盘股是会比较受益的。
市场的风格也跟宽信用和流动性政策的逆转是相关的,总体上,信用利差扩大,流动性更加宽松的时候,小盘股总体上都是民营企业比较多,当民营企业可以获得更加便利的流动性缓解,容易表现的更好。
我们认为,市场风格跟宽信用和流动性的逆转是有关的,今年可能正好满足这样的条件。
另外,从剩余的流动性,就是额外多出来的流动性来看,小盘风格的相关度是更强的,这一点,过去历次的风格切换,表现的比较明显。
尤其是在权益市场上,过去一个季度,中证 500 明显跑赢沪深 300,小盘股明显跑赢大盘股,核心资产已经有一段时间没有表现了。背后一个很重要的原因就是,因为流动性的宽松。
第三,在一个流动性宽松的背景下,对于民营企业的直接支持,有两个非常重要的政策,就是再贷款政策和再融资政策。
再贷款政策是央行要求商业银行给企业直接贷款,然后央行给直接贴息,这样,过去所谓的资金空转就不会发生,商业银行拿到了贷款,会直接贷给企业,企业真的能够拿到低成本的贷款。
因为只有拿到贷款之后,商业银行才能拿到贴息,再贷款政策是把这个钱直接给了企业,尤其是民营企业,这个是一个非常立竿见影的流动性改善措施。
跟这个相对应更重要的是再融资政策。过去几年,尤其是刘士余时代,再融资政策一直非常紧的,不管是再融资还是再融资之后的解禁,一直很难,约束非常多,但今年政策明显是大幅放宽的。
这会让上市公司获得比较便利的再融资环境,这是一个非常重要的政策逆转。过去几年,这些民营企业和中小市值公司,他们被金融去杠杆政策抑制的非常惨,压力非常大。
在金融去杠杆的过程当中,流动性收缩,关键是再融资政策和再贷款的政策,没有政策支持,企业融不到钱,但之前可能投的项目是非常好的。
虽然这个行业需求非常好,比如说有可能是科技、先进制造行业,它投了很多钱下去,由于得不到支持,基本面恶化,同时杠杆率上升、风险提高,导致它的估值下降。
过去几年,大家都把这种企业当做是垃圾公司,小公司就等同于垃圾公司,估值是大幅被杀。
第 3 个原因就是,这些公司杠杆率上升,甚至是违约风险上升,它被逼着在二级市场上减持,去卖自己的股票。2018 年最严重的时候,很多上市公司不但要卖自己股票,甚至还要卖身,大股东的地位都没有了,甚至还被爆仓,完全被净身出户了。
出现很多这种情况,背后原因就是再融资政策的收紧,导致了基本面恶化、估值下降,以及在交易层面上出现流动性问题。
今年为什么有可能反转?最重要的原因是三个方面:
第 1,流动性是很宽松的,市场上钱很多。
第 2,再融资的政策放开,这些企业比较容易能够拿到钱。
第 3,拿到钱之后,市场发现企业之前的项目是很好的,它能够投下去,有钱运转起来,基本面得到改善,这些公司从原来的垃圾股变成了成长股,估值有机会提高。
这样,流动性会反转,因为过去是企业被逼的要卖股票,现在有钱了,能够自己增持、回购,甚至很多民营企业都给自己做大额增发,增持股票,在二级市场交易层面上,流动性是反转的,没有人卖股票,只有人买股票,这样,市场整体会有一个明显的反转效果。
基本面反转、估值反转以及交易层面上流动性反转。这是我们为什么说小盘股和这些股票今年可能有机会获得反转。
当然,前提是,这个行业必须是一个好行业、好方向,之前做的资本开支,做的产能扩张,做的投入是有效果的,是有需求的。同时,公司是有能力去运营的,是一些细分行业的龙头企业,公司治理也是非常好的,是非常优秀的民营企业。
在这个前提下,我们认为,它们的基本面、估值和交易层面的流动性都会反转。
最后,从量化的风险上,低估值、小市值和低流动性、低波动性、大家不太关注的股票,它的定价处于历史低位。
倒过来,过去几年表现最活跃的,大家最追捧的那些高盈利能力、强动量、高波动、机构重仓和一致的这种高预期的股票,它处于历史高位,定价是处于比较贵的位置,我们认为有可能今年是会反转的。
比如说,那些盈利能力很强的公司,为什么我认为它会风险很大?
一个最重要的原因是,高盈利能力本身可能是由于周期性的因素,比如说是由地产周期或者是人口周期,把它推到了历史最高点。而这种周期的因素现在越来越倾向于衰竭,未来越来越倾向于是下降的。
在这种情况下,我们认为它的风险是比较大的,那些盈利能力很强的公司,风险是比较大的,关键是,大家过去几年非常喜欢这种公司,导致它的定价非常贵,风险非常大,ROE 在高位,估值、定价非常贵,交易还非常拥挤,大家所谓的抱团抱得很紧。
这个时候一旦出问题,甚至可能会出流动性问题,出现踩踏。
过去几年非常好的、高盈利能力、强动量、高波动,甚至是机构重仓股和研究员一致预期非常好的公司,为什么我们认为都是很危险的,就是因为机构重仓买了很多,大家一致预期都很高,如果符合预期,股价也很贵了。倒过来,一旦低于预期,一旦反转,可能就会跌很多。
我们认为,不应该去买这种股票,应该买低估值,小市值、流动性不是太好、大家交易不活跃,不太去关注的东西,它有可能处于历史低位。
如果大家还是不关注他,那没关系,我们也不会亏那么钱,因为它很便宜,估值很低,但倒过来,一旦有人关注,一旦反转,我们就有机会赚很多钱。
# 两个需要避免的陷阱
说到底,最重要的是,我们能不能在市场上找到那种低风险、高增长,同时低估值、高预期回报的公司和行业。
我们发现,自下而上来看,全市场 3000 多家公司里面,存在着大量的错误定价和低估的机会,很多公司的风险是非常低的,既有持续的高成长能力,同时估值还比较的便宜,隐含的回报率特别高。
这里面,我们要特别提醒大家要注意两个风险。
# 首先,就是低估值的价值陷阱
风险规避
- 低价值(ROE)
一个是 PB(市净率)很低,ROE(净资产收益率)也很低,不能去买的行业。比如说过去 10 年的能源产业一直是没有竞争优势的,投资回报率一直是很差的。
- 持续性差
另外一个是看起来 ROE 很高,很赚钱,同时还不贵的。但 ROE 是不可持续的,比如 2018 年的钢铁股,和现在的地产产业链公司,看起来很好、同时估值也不贵,但却要非常小心的。
什么叫价值陷阱?就是那些看起来很便宜的公司,但是。低估值的东西一定好吗?不是。
有两个典型的价值陷阱是要回避的。
第 1 种陷阱是,那些看起来很便宜,PB 很低,ROE 也很低,但我们不能去买 ,因为它有可能 ROE 始终会这么低,投资回报始终会很差,它的 ROE 一直没有办法做周期性的反转。
我举个例子,比如说过去 10 年的能源产业,尤其中国石油石化的上游行业,一直是没有竞争优势的,投资回报率一直是很差的。
最典型的例子就是某石油股,最著名的公司,股价一直在创新低,估值一直很便宜,PB 一直是小于 1 的,但可能就是一个价值陷阱。
第 1 种价值陷阱可能比较容易回避,更难回避的是第 2 种价值陷阱,就是ROE 很高,很赚钱,同时还不贵的。
在这种情况下,很多投资人经常问我们为什么不买?原因是它的 ROE 和盈利能力可能是有很大风险的。
最典型的例子,2018 年我们是低估值投资,但是我们不买估值最低的公司,当时估值最低的公司是钢铁股。钢铁股当时的 ROE 有 40,PB 是两倍,PE 只有 5 倍。
我们为什么不买这个公司呢?因为它很难维持,一旦下来的话,两倍的 pb 是不便宜的。
这种交易心理是更难识别、更容易陷进去的,就是看起来很好、同时估值也不贵的这种公司,我们要非常小心的,其中包括地产产业链。
举个例子,比如现在低估值公司里面,我们很不喜欢的很少,但是比如说水泥股,我们买的非常少,它估值不贵,ROE 很高,为什么不去买?
原因就是它的 ROE 有可能是不可维持的,可能会下降。
我们更喜欢成长股,买的更多是成长性行业,比如说医药、科技,但是市场上最主流、最热门的那种成长股,我们是买得很少的,比如说半导体,比如说那种特别热的公司,为什么?
因为我们认为:
# 投资成长股,一定要避免两类的成长陷阱
风险规避
- 行业β
一个是行业增长非常好,但公司竞争格局非常差,比如当年的汽车制造业几千家产业链公司,最终存活下来公司只有几家,几千家公司全部价值都归零了。
他提醒,现在的新能源车产业链可能也是面临这一风险,行业未来有 10 倍的空间,但其中很多公司最终都是输家。
- 高估值
另一个是公司的成长性很好,但买入的价格和估值太贵,可能回报率也是非常差的。
第 1 个成长陷阱是,行业是成长性的行业,增长非常好,是很有未来的行业。但是,这行业的公司和它的竞争格局可能是非常差的,可能很多公司最终结果都是归零,投资回报率是非常差的。
举个例子,这也是巴菲特经常举的例子。航空业、汽车制造业曾经发展那么快,从马车到汽车时代,曾经有几千家产业链公司,但最终存活下来公司只有几家,只有个位数,几千家公司全部价值都归零了。
哪怕这样一个高成长的行业,最终绝大部分公司的价值都是归零的。这是典型的增长非常快的行业,但是这种 公司创造不了价值的 ,你给投钱给他,最终归零,这是典型的成长陷阱。
这样的公司很多,包括大家现在最看好的,比如说新能源车产业链,肯定是未来 10 倍的空间。但是这里面有公司最终会胜出,最终会成为赢家,但是可能很多公司最终都是输家,最终的价值可能都是非常差的,都是烧钱的公司,这个陷阱是第一要避免的。
第 2 个要避免的就是高估值,虽然这个公司成功了,最终成为了一个伟大公司,但如果我们买的价格和估值太贵,可能回报率也是非常差的。
要选基本面要不错的公司,它要有持续增长能力,投资回报率要合适,有足够的 ROE。但更重要的是,买的价格和估值要合适,不能太贵。尤其是泡沫化的估值,最终可能是赚不到这个钱的。
# 机会在哪些行业和公司
在避免了这两个陷阱之后,回到自下而上的选择,我们应该选择什么样的公司?
用风险和估值这两个维度、4 个象限来评估。我们最应该买的是什么?
我们 最应该买的 是第三象限,就是那种风险比较低的,增长的确定性和持续性比较强,同时估值还很低的公司。
图文不符
象限划分坐标轴不同,注意区分
典型的就是医药流通、原料药制剂的龙头公司,小盘股不是垃圾股,不是差公司,是细分行业里面的龙头公司。
比如说,市值可能是 50 亿到 100 亿,收入规模可能有三、五十亿甚至以上。利润规模可能有 5 个亿以上,估值是很便宜的,有非常好的成长性,但同时风险是非常小的,是医药这种强需求的行业,科技,比如说电子元器件。
甚至包括我们特别关注的一个行业——军工。以前军工是主题行业,但是我们发现,它的需求增长非常稳定持续,速度也比较快,包括军工的一些零部件公司和新材料公司,这里面很多公司都是民营企业,它的治理是非常好的,关键是估值不贵,为什么?
因为过去跌了好几年,估值都不贵的,在这种里面,可能性价比是非常高的。包括电力设备、新能源、产业链这样的公司,总体上是一个增长的行业,增长的公司和需求以及足够低的估值。
我们整个组合的估值是很便宜的,只有 12 倍到 15 倍的市盈率水平。pb 可能只有 1.3 倍到 1.5 倍,是一个非常便宜的估值水平。
我们买到的是什么?不是钢铁、煤炭、水泥这种周期性行业,也不是地产这种高风险行业,而是买的成长性行业的细分行业的龙头公司,这是我们最应该买的行业。
我们 最不应该买什么 ?是第一象限,是高风险、高估值以及交易非常拥挤的,最典型的例子是那种成长潜力非常有限,同时随着经济周期见顶,人口周期见顶,增长非常有限的行业。
典型的例子就是那些老的消费股,非常传统的消费品公司,我们认为风险是非常大的,可能面临着增长潜力已经到头了,但是估值和价格还非常贵,甚至有下滑的风险,风险是比较大的,但是估值的价格非常贵,同时交易上非常拥挤,大家预期非常高。
这三个方面一叠加,它就是最危险的东西,比垃圾股还危险。
因为垃圾股没人喜欢,他反而不贵,这种公司很多人喜欢,同时价格估值又非常贵,基本面的预期就非常高,一旦低于预期,一旦出问题,可能就会出现踩踏,是非常危险的。
第 1 个象限就是这种高风险、高估值的公司,是非常危险的。
第 2 象限和第 4 上线,我们认为可能是 55 开,这里面有机会,但也有风险。
第 2 象限是什么?是高风险低估值的公司,什么是高风险?低估值风险比较大,不确定比较大,但是大家认识到它的风险比较大,估值很便宜。
典型的例子就是地产,银行,地产产业链周期股,这里面有风险,估值再便宜,它也是价值陷阱,也不能买。
但它也有机会,就是看起来是高风险、不是很便宜,但是实际上是低风险的,甚至是成长股,这就很完美了。
我们希望第二象限里面能找到,用低估值的价格买到低风险、看起来是周期性行业的成长股。
典型的例子,比如说建筑建材里面,有些公司是成长性的行业,比如说钢结构,它实际上是一个成长性行业,里面的龙头公司估值是以 1 倍 PB、个位数的 PE 给它估值,我们用一个周期股的估值,在周期股的底部买到的是成长股,性价比是非常高的,可能让我们赚大钱。
第二象限我们要避免的是价值陷阱,但是有机会去找到用价值股的价格,用周期股的价格买到成长股,它实际上是变成了第三象限,变成了低估值、高成长的公司。
第 4 象限是什么?是典型的科技股,包括 5G 半导体这种典型的科技股,是属于成长的确定性比较强,但是它的估值非常贵,交易可能比较拥挤。
这里我们说的也是两个,一方面要特别警惕成长陷阱,不要买的估值太贵,同时不要买到看起来很好的主题和概念、但是基本面非常脆弱的公司。这种公司实际上变成了第一象限,它是高风险、高估值的。
典型的例子,比如说像半导体、5G 里面有很多消费电子的公司,有可能是强周期的,估值又非常贵,我们认为,它实际上是 变成了第一象限 ,我们是不能买的,要非常小心。
倒过来,这里面什么东西是能买的?是那种成长性非常强,但同时估值又不贵的,或者是比较合理的这种估值,是比较能买的。
包括像军工、电子,可能是成长性的行业、成长性的方向,但是它估值是比较合理,或者是他在增长完之后的估值比较合理的,叫可解释的低估值。时间拉长一点看,一年两年之后它的估值可能就很便宜了,这种公司是能买的。
我们希望在这个市场里面找到低风险、低估值的公司,最重要的是买第 3 象限低风险、低估值、高成长的公司和行业,包括医药、包括电子、军工、新能源产业链。
也包括新的消费品的品牌、渠道、供应链、内容形式,比如说网络消费、网上消费、化妆品消费,80 后、90 后、00 后的消费,他们的体量都还很小,增长性都很大,都不是那种大公司,都是一些小公司、新公司,这些公司我认为估值的不贵,但是它的成长性非常好。
我们认为,比那些几千亿上万亿市值老的消品公司,这些公司的性价比是要好很多的,这些公司都是低估值的小盘成长股。
最重要的是要买第 3 项象限,第 1 象限是最不能买的,第 1 象限是高风险、高估值的公司,典型的是老的消费品公司,甚至包括像核心医药公司也都不能买,比如说医药里面的老的、大的创新药公司以及大的医疗服务公司,这些可能都符合高风险、高估值和交易很拥挤的特征。
对于第 2 象限的公司,是典型的较高风险、低估值的公司,我们要找去寻找实际上是低风险的公司,希望用低风险、低估值的价格买到成长股。比如机械化工里面的一些公司,用化工股的估值,买到一个成长性的公司行业。
对于第 4 象限里面是高成长、高估值,但实际上是它的低估值的,我们用低估值的价格能找到这样的一个高成长行业里面的公司,这样,整个组合才会有最高的性价比。
这种公司非常多,因为全市场有 3000 多家公司,大部分公司是不太有人看的,不太有人关注的,其中有很多是次新股,就是过去三年上市的公司,2016 年以来上市的公司,基本上不会有人覆盖,没有人看,这里面隐含的机会是非常多的。
而我们中庚基金的投研体系恰恰在这方面有很好的优势,我们有系统化的工具、方法和流程,以及二十几个人的团队,自下而上去挖掘这种公司,我们认为能够很好的获得和创造阿尔法收益。
我最后总结一下,就两句话,第一,疫情危机之下,我们要积极的看好中国的资产,尤其是中国的 A 股;第二,我们看好的是低估值的小盘成长股,而不是过去几年的一些核心资产。
# 附问:中庚基金旗下三个产品的区别是什么
丘栋荣: 中庚基金旗下有三个产品,定位是有区别的。
按照风险和预期收益率从高到低来说,风险最高、收益率相对高的是中庚小盘价值,我们叫三高策略,高贝塔,永远是仓位是高的,它是股票型基金,仓位不能低于 85%。
它对标的基准是中证 1000,是一个明显的以中证 1000 为比较基准的低估值的小盘成长风格的股票型基金。它的风格特征非常明显,始终是只买低估值的小盘、成长股。
其次是中庚价值领航,它是一个 60~95%仓位的偏股混合型基金,是一个以中证 800 为比较基准的一个偏股混合型基金。现在因为小盘股更好,它会更偏小盘的风格,如果小盘股贵了、大盘股便宜了,它可能会重新偏大盘风格。
它有一定的资产配置功能,也有一定的风格配置和价值选股的功能。
第 3 个产品就是中庚价值灵动,这是一个灵活配置型基金,它是 20~95%的股票,同时是以中证 800 为比较基准的。
我们会有资产配置,如果股票很贵,我完全可以买债券,可以做现金管理,仓位可以很低;倒过来,我认为现在股票性价比很好,我会帮投资者做资产配置,我们现在的股票仓位会比较高,为什么?因为股票性价比很好,仓位就比较高,
第 1,有帮投资者做资产配置的功能;
第 2,我们可以帮投资者做风格配置功能。
它在风格上也是全市场的,没有说一定要买小盘股或一定要买大盘股,现在是因为小盘股性价比好,我们总体上是买低估值的小盘成长股多一点。倒过来,假设这个产品是在 2014 年,可能会偏低估值的大盘蓝筹股,我们会帮大家选择风格。
第 3,我们会帮自下而上选股,可能选的股票也可能会波动性更小,性价比更高、估值更低,从估值水平来说,价值灵动的估值也是三个产品里面估值最低的。
我们整体的估值大概就 1.3~1.5 倍的 pb,可能 12 倍到到 15 倍左右的 PE,这里面,价值灵动是估值是最低的,同时小盘价值可能是估值最高的。