投资风格学习

# 引言

我们在研究基金的时候，首先应该对基金做分类，这样才能：

选到自己认同其投资理念的基金
了解不同风格基金的特点和优缺点，当其表现好的时候不自以为是，当其表现不好的时候也能安然入睡
在合适的时候，选用合适的工具型基金
更好的进行横向对比，选到同风格下最好的基金

比较遗憾的是，目前市面上对基金的分类还比较缺乏一个共同的标准。

简单地按照 偏股型基金、股票型基金、灵活配置型基金 这样去分类，肯定是不合理的。

按照晨星和天天基金那种，大盘、中盘、小盘；价值、平衡、成长的九格宫分类，也不太符合 A 股的实际情况。

我们认为有必要提出一种偏股基金的风格标准。便于大家在相同的框架下进行讨论，促进行业更好的沟通，也可以促进 FOF、投顾、基金组合更好的发展。

@点拾投资 (opens new window) 擅长对基金经理进行定性分析和访谈,每年访谈超过 200 名基金经理。据基金经理的投资理念阐述，可以给他进行风格划分。

@零城投资 (opens new window) 擅长对基金经理进行定量分析和横向对比，根据基金经理的历史持仓、换手率、净值表现等情况，可以给基金经理做出一个定量的风格判断。

最近我们两优势结合，经过反复的讨论，制定了一个我们共同认可的风格分类，并选出了按此风格分类的 2022 年基金经理榜单。

# 偏股型基金的风格分类

本篇先为大家带来——偏股型基金的风格分类

权益投资领域，主要有【价值、成长和质量】三大方向，或者说【好行业、好公司、好价格、景气度】的排列组合。

我们认为整个偏股型基金，按投资理念、投资风格、投资方法分类，大致有以下 8 种投资风格：深度价值、质量、质量价值、成长、均衡、量化、景气趋势、中小盘 (opens new window)。（部分风格的命名参照了对应的指数基金或风格因子）

# 一、深度价值风格（低估值、捡烟屁股、困境反转、红利策略、逆向投资）

深度价值认为认知是有限的、企业的成长是不确定的，内在价值才是实实在在的，更关注股票的静态价值（当前价值），注重风险控制，强调安全边际，主要赚价值回归（估值从低估到合理）的钱和股息率。

基金经理的持仓以低估值和高股息股票为主，估值处于历史估值区间较低的位置，行业景气处于低位。

深度价值以研究企业财报为主要方法，主要认定企业的有形资产和当前资产，关注股价相对于公司静态价值的折扣，当股票的价格能反映公司的价格就会卖出，赚估值回归的钱。

相比质量风格， 没那么看重公司壁垒、品牌价值、管理层等无形资产，看重公司的有形资产。

相比成长风格， 对企业成长性要求不高，对估值要求高。

定量表现：

①持仓的 PE、PB、PS 的比较低，一般处于市场最低的 10%；

②为了规避价值陷阱，深度价值一般分散持仓；一般持仓数会多于 40 个，行业多于 8 个；

③波动率比较低，年化波动率普遍低于 21%，处于全市场最低的 15%；

代表投资人： 格雷厄姆、约翰涅夫、施洛斯、曹名长、徐彦

代表性指数： 300 价值 (opens new window)、中证红利 (opens new window)、标普沪港深价值。

代表性的行业： 一些偏周期的、传统的行业，比如银行、地产、保险、公共事业、钢铁、煤炭、基建等。

# 二、质量风格（价值成长）

质量风格长期持有行业好、有护城河、有竞争优势、商业模式好、高 ROE、高质量的好公司。追求不变的东西、确定性、胜率。

看重公司的盈利能力、竞争格局、公司壁垒、管理层、自由现金流等因素，更偏向定性分析。认为投资是慢慢变富，复利增长比爆发增长更重要。

相比成长风格， 对成长性有一定的要求，但增速要求不高，更看重增长的持续性和真实性。

相比价值风格， 有一定的估值容忍度，更注重公司质地，一般不会踩到价值陷阱。只要企业的基本面不变，就会一直持有。

定量表现：

①前十持仓平均 ROE 较高，属于全市场最高的前 10%，平均一般高于 18%；

②持仓以各行业龙头和耳熟能详的白马股为主，偏大市值公司；

③持股时间长，前十重仓股季度留存率一般高于 70%

④基金的换手率会比较低，处于全市场最低的 15%；

⑤行业集中，往往以医药、消费为主；

⑥前十集中度较高，常常高于 60%，持仓数一般不会超过 25 只；

⑦一般不做择时，长期保持高仓位运作

⑧管理规模容量更大，基金经理一般可以容纳 150 亿以上。

代表性投资人： 查理芒格、段永平、张坤、刘彦春

代表性的行业：医药、消费、互联网、云计算等。

代表性指数： MSCI A 股质量指数、红利潜力、中证消费 (opens new window)

代表性的股票 ：贵州茅台 (opens new window)、五粮液 (opens new window)、恒瑞医药 (opens new window)、腾讯控股 (opens new window)、中国中免 (opens new window)、迈瑞医疗 (opens new window)、恒生电子 (opens new window)等。

质量风格的最大缺陷 ————质量风格有什么缺点？如何投资质量风格？上篇《网页链接 - 雪球 (opens new window)

# 三、质量价值风格

先选好公司，再看估值。当好公司的估值合理或偏低时倾向于长期持有，当好公司估值偏高时会卖出。

该风格介于价值和质量之间，既看重公司的质地，又看重公司的估值，两者不可缺一。

为什么要把这种风格单独拎出来？ 因为该风格与深度价值和质量风格还是存在不小的差异。

下图为刘旭（质量价值）、刘彦春（质量）和曹名长（深度价值）代表作的走势对比，可以看到他们的净值走势明显不同、强势区间不同（时间：2015-11-20 至 2022-1-7）

下图为 3 只基金的相关性，其中，刘旭与曹名长、刘彦春的相关性均为 0.83

相比质量风格， 他们的持仓估值更低，行业更分散，不局限于医药消费，重视安全边际。

相比价值风格， 他们更注重公司质地，不要求非常低估，不容易踩到价值陷阱，持仓也更加集中。

定量表现：

①前十持仓平均 ROE 处于全市场最高的前 10-40%之间

②前十持仓的平均 PE 或 PB 处于最低的前 10-40%之间

③和价值风格一样，波动率比较低，一般低于 21%

④和质量风格一样，持股相对集中，一般高于 55%

代表性指数： 标普中国 A 股质量价值指数 (opens new window)

代表投资人：（早期的）巴菲特、林鹏、谭丽、刘旭、陈一峰

# 四、成长风格

认为企业的价值在于未来的成长。更加关注企业的增速和增长的潜力，力求在企业爆发性成长前中期买入，赚取戴维斯双击的钱，在高成长性难以持续后卖出。

以研究行业空间、行业增速、企业的发展规划、增长潜力、行业景气度为主要方法。

看重 PEG 指标，持仓以高 eps、高利润增长的股票为主，对现金流、PE、ROE 指标没那么重视，更重视企业的研发、用户消费变化、技术变化、渗透率拐点等。

定量表现：

①基金经理对估值容忍度较高，持仓 PE 为全市场较高的 30%；

②前十持仓平均 PEG 指标一般小于 1.5

③前十持仓未来 1-3 年的预期业绩增速一般高于 20%

④持仓的行业比较集中，因为高成长性的行业并不多

⑤基金的波动率比较高，平均为 22%左右

⑥一般换手率较高，年度换手率在 200%-500%之间

代表投资人： 菲利普费雪、彼得林奇、朱少醒、杜猛

代表性指数： 创业板指 (opens new window)、科创 50 (opens new window)

代表性的行业： TMT、计算机、新能源 (opens new window)、传媒等

# 五、均衡风格（性价比、GARP、绝对收益）

均衡，即 什么都配置一些。 一般包括了投资风格 的均衡、行业板块 的均衡、市值的均衡、A 股和港股 的均衡。

这样的好处是不容易跑输市场平均、跑输大盘，不管市场风格如何变换，都能东边不亮西边亮，超额收益更稳定。基金经理可以剥离掉市场 beta，专注寻找 alpha，投资心态也更好

定量表现：

①持仓行业较多且均衡，有些会根据沪深 300 (opens new window)、中证 800 (opens new window)或偏股基金做行业中性处理。

②持仓分散，前十集中度常常低于 45%，持股数量一般在 30 个以上。

③优秀均衡风格基金的超额收益稳定。

比如，下图为均衡风格代表性基金经理之一王崇，相对沪深 300 (opens new window)的累计超额收益（截止 2021-2）。

④优秀均衡风格基金相对沪深 300 (opens new window)的月度胜率高，一般在 60%以上。

下图为张啸伟近 5 年相对沪深 300 (opens new window)的月度胜率情况，高达 75%。

因此，均衡风格也比较适合作为组合底仓、适合定投、适合新手。

代表性投资人 有董承非、谢治宇、周雪军、周蔚文、王崇等。

代表性的基金公司 是兴证全球基金、富国基金。

代表性的指数 主要是沪深 300 (opens new window)、中证 800 (opens new window)、标普 500 等，一般是股票数较多、行业均衡的宽基指数。

# 六、景气度趋势风格（行业轮动、自上而下、主题投资、基本面趋势）

景气度

景气指数又称为景气度，它是对企业景气调查中的定性指标通过定量方法加工汇总，综合反映某一特定调查群体或某一社会经济现象所处的状态或发展趋势的一种指标。

我们平时谈到景气度，往往是聚焦行业的景气程度。

行业景气度用来描述行业趋势的变化，当一个行业的景气度比较高，就是指这个行业正处在上升周期中，未来前景大概率会比较好。

简言之，行业前景向好，景气度就高。

常见的行业景气度指标，除了最为直观的企业经营业绩数据以外，还包括分析师一致预期。

扣非净利润增速

扣非净利润：即扣除非经常性损益后的净利润。

由于非经常性损益并不是公司经常性营业所得，不具备可持续性，因此是一个干扰项。

扣非净利润剥离了非经常性损益对公司业绩的影响，往往能更真实的反映企业的盈利能力。

营业收入增速、毛利率变化率

同净利润一样，营业收入、毛利率也是企业盈利能力的判断指标，而整个行业盈利能力的边际改善则往往意味着景气度的提升。

ROE 及其变化率

ROE 即净资产收益率，是巴菲特非常看重的一个指标。

对于投资，无论价值也好，成长也好，长期来看最终核心都是盈利。

而 ROE 这个指标就是在简单直接的衡量企业的赚钱效率。

最简单最常用的 ROE 计算公式：

ROE=净利润/净资产

从公式可以直观的看出，ROE 越高，同样单位的净资产，能产生更多净利润。

行业 ROE 的快速提升，表明行业景气度出现显著的边际改善。

行业 ROE 持续保持在高水平，表明行业维持高景气度。

现金流

现金流会反映景气度，如果行业和公司处在高景气度阶段，一般面对其上下游处于较为强势的地位，表现为收款快、付款慢，经营性现金流优于利润。

与之相反，什么样行业和公司会低于预期？

应收账款高企或是一个值得警惕的信号。

分析师一致预期数据是专业人士对企业经营状态给出的评估。与前面所述的历史数据不同，分析师一致预期是面向未来的推测。

一致预期数据的提高也可以说明景气度预期改善。基于一致预期的指标包括营业收入预期增速、ROE 预期增速、净利润预期增速等。

参考：

景气指数 - MBA 智库百科 (opens new window)

揭开“景气度”的神秘面纱_财富号_东方财富网 (opens new window)

景气度是颇具 A 股特色的一种投资风格。也是近几年最有效的投资风格，使用的基金经理也最多。

他们追求景气度和预期差，更加关注市场情绪、宏观经济、行业景气度、行业增速、市场情绪、赚钱效应、边际变化。

基金经理先选行业，再选个股。更看重宏观和中观的研究，注重一线调研、高频数据前瞻，自下而上选股相对较弱。

力求在行业拐点买入，拐点卖出。收益主要来源于短期增速变化、行业景气度变化、宏观经济变化和赚钱效应变化。

自上而下的投资方法和景气度其实不太一样，他们的换手率更低，买点更偏左侧。我们把这两种方法放在一起，是因为他们从结果来看比较像，都是持仓不限行业、不限风格。

有时候买成长股，也可能会买价值股、周期股，关键看有没有风格趋势、景气度和赚钱效应，或者是有没有宏观经济逻辑支撑。

比如招商基金的贾成东，2021 年一下子从新能源切换到银行，工银的杜洋，2021 年一下子从新能源切换到基建+银行。不过，大部分时候，由于成长股景气度更高，他们倾向于买成长股。

相比成长风格， 他们更关注短期一年甚至一两年季度的增速或者景气度，更注重交易，有些会看 K 线。

相比逆向投资， 他们更偏好右侧布局，更注重判断拐点。

定量表现：

①基金经理对估值容忍度较高，持仓 PE 为全市场较高的 30%；

②一般换手率很高，属于全市场换手率最高的 20%，年度换手率常常高于 400%，有些甚至高达 1000%以上。

③基金的波动率会比较高，年化波动率常常高于 22%,；

④有些人会调整仓位；

⑤超额收益不太稳定，踩对节奏的时候一下子涨很多，踩错的时候可能会跑输市场，业绩排名忽上忽下；

比如华安·胡宜斌 2019 接连踩对了科技和新能源 (opens new window)上游的景气度，业绩为 101.70%，当年排名 2|1014；2020 年提前布局了传媒，业绩为 18.39%，当年排名 954|1690。

再比如永赢·李永兴根据宏观判断 2020 年疫情后会利好券商和银行，结果 2020、2021 收益分别为 28.53%、-4.68%。

⑥基金经理的管理半径小，有些基金经理成名后管理规模上升，会逐渐降低换手率，投资风格逐渐转变为成长风格，比如周应波、袁芳等。

景气度代表性投资人 有李晓星、崔莹、贾成东等

自上而下代表性投资人 有李永兴、莫海波、邹曦等

五位擅长景气度投资的宝藏基金经理 (opens new window)

# 七、中小盘

中小盘 (opens new window)其实并不算一种基金经理的投资风格，只是一个版块。但是从投资者的配置角度来说，中小盘是比较重要的工具型配置，因此我们列为一种风格。

中盘股一般市值在 200 亿到 700 亿之间，或简单理解为中证 500 (opens new window)；小盘股一般市值 200 亿以下，或者是中证 1000 (opens new window)和国证 2000 (opens new window)。共同的特点是波动大、成长性强、机构研究覆盖少、散户参与多。

定量表现：

①基金经理的前十持仓平均市值低于 700 亿；

②基金名称可能包含“中小盘 (opens new window)”；

③考虑到小盘股流动性差，基金持仓不会太集中，一般低于 40%；

例如杨金金管理的交银趋势 (opens new window)，规模从 6 亿涨到 91 亿的过程中，前十持仓集中度从 54%降至 22%。

④管理规模容量也比较小，随着基金经理的成名，投资方向不得不逐渐转向大盘，或增加持仓数，比如冯明远。

当管理规模短期快速扩张时，基金很有可能会限购，例如现在杨金金、刘畅畅、丘栋荣、陈金伟的基金都有限额。

长期专注和集中配置中小盘 (opens new window)的经理并不多，名为“中小盘”的基金也经常有风格漂移或挂羊头卖狗肉的情况。

代表性投资人 有梁浩、冯明远、杨金金、周心鹏

代表性指数： 中证 1000 (opens new window)、中证 500 (opens new window)

# 八、量化（指数增强）

借助计算机手段、使用各种量化方式选股，分为量化高频交易、量化因子选股、量化基本面选股。

量化好处是可以降低人为、情绪等对投资的干扰，提高选股效率。而且可以覆盖更多的行业和个股。

量化一般在小盘股强势期、市场成交活跃期尤其会表现好。因为，量化更容易发掘那些缺乏研究员覆盖的小盘股。

定量表现：

①基金名称可能包含“量化”或“指数增强”；

②基金持仓分散，持仓数常常大于 60 个；

③基金可容纳的管理规模相对较小，一般不能超过 150 亿。

代表性投资人： 西蒙斯、盛丰衍、黎海威、田汉卿、徐幼华

代表性基金： 西部利得量化成长 (opens new window)、兴全沪深 300 (opens new window)增强、建信中证 500 (opens new window)增强等

# 其他说明

基金风格是如何产生的？

基金经理都有自己的投资理念和能力圈，他们采用固定的方式做投资，自然而然就会形成一种风格。指数基金采用一个固定的编制规则选股，也会形成一种风格。

哪种投资风格\方法最好？

没有最好的方法，只有最适合你的方法。任何投资方法都能赚到钱，但也都有失效的时候。即使有收益最高的方法，如果你不认同，你也可能赚不到钱。

只有选择最适合你的投资方法才能坚定持有，进而赚到钱，墙头草是很难赚钱的。新手也可以均衡的配置。

# 如何判断自己认可哪种投资理念

多看不同投资风格的大师书籍，就会知道不同投资理念差异了，也会渐渐的对这些投资方法形成自己的偏好。多看看基金经理的访谈，也会发现他们的风格差异。

# 如何辨别一个基金的投资方法

主动基金 采用定量分析和定性分析结合。指数基金 看名称、编制规则和数据。

#

还有什么投资风格和投资方法？

还有质量成长、择时、港股、中概股、小盘成长 (opens new window)、小盘价值等投资风格没有纳入此次分类。因为这些风格不是很明显，相关基金也不多。

另外，固收类也没有纳入此次分类。

# 行业主题的分类

行业分类相对比较简单：一般有医药、消费、新能源、科技、军工、互联网等行业主题基金。

结语： 下篇文章，为大家带来另一篇年度重磅文章——《点拾投资&零城投资联合发布：2022 年权益型基金经理榜单》， 欢迎大家持续关注，最好设个星标，以免错过推送。

关联阅读

什么是深度价值风格 (opens new window)

什么是质量风格 (opens new window)

什么是成长风格 (opens new window)

什么是均衡风格 (opens new window)

行业配置是基金经理在中观层面的投资特征体现，是基金经理投资画像中的重要组成部分。基金经理在具体的行业配置比例上会随着时间的推移、行情的演变而变化，但是基金经理的行业配置模式往往是持续的、相对稳定的，因为行业配置模式是基金经理投资习惯和投资理念的反映，而不同的行业配置模式也将给基金产品带来不同的风险收益特征。从行业轮动的维度上，我们将基金经理的行业配置模式分为图 1 所示的四个象限，每个象限代表了不同的行业配置理念：

上述四种行业配置模式中，每一种都能找到对应代表的典型基金经理。在以下展示的案例中，每一位基金经理的行业配置数据与其个人的投资理念也基本吻合：

行业分散+行业少切换型：董承非（兴全趋势投资，163402.OF）平均行业集中度 13.47，平均行业变动度 16.8%。
行业分散+行业多切换型：张慧（华泰柏瑞创新动力，000967.OF）平均行业集中度 9.3，平均行业变动度 44.2%。
行业集中+行业多切换型：胡宜斌（华安媒体互联网，001071.OF）平均行业集中度 3.49，平均行业变动度 55.2%。
行业集中+行业少切换型：刘彦春（景顺长城鼎益，162605.OF）平均行业集中度 3.47，平均行业变动度 13.5%。

# 长期收益与风险特征

在下文中，每一类行业配置特征内的品种将按照等权重构建基金组合，从而可以观察在同样的选股水平范围内不同的行业配置模式的收益与风险特征。基金组合层面的表现与个基的表现可能存在一定差距，因此在本文在每个小节中会从基金组合、个基表现分布两个方面进行讨论。

从收益方面看行业切换、高集中度均带来长期收益增强：在同样选股水平的组群内，四种行业配置模式的长期收益率顺序一致。

A. 行业分散降低了组合收益率：行业分散类收益率整体低于行业集中类，其中行业分散+少切换类型长期收益率均为同选股水平组内最低，意味着无鲜明行业观点偏好的基金经理在行业选择的超额收益来源较低，削弱了收益水平。

B. 行业切换带来一定的收益增强：切换明显的两组排在 2、3 位的中间位置，分散+切换类强于分散+少切换类。尽管通过行业配置的选择获取超额收益有一定的难度，但是从过往三年的实际结果看，行业切换配置为基金经理带来了一定的长期收益增强。而更加果敢、大幅行业选择的类型（集中+切换类）比校小幅做行业选择的类别（分散+切换类）收益率更高，基金经理鲜明的行业配置观点进一步增强了收益。

C. 行业集中+少切换类型收益最高，与基金经理选择的行业和过往行情高度相关：有鲜明观点、长期坚定看好少数行业赛道并长期持有的组收益率最高。这也一定程度得益于过去三年医药、消费的长牛行情，因为过往三年此类品种多数选择的赛道集中在医药、消费领域。

D. 选股方面的能力可显著增强收益，对行业分散少切换类型增强效果最高，并能够弥补行业配置超额方面的差距。其中，高选股超额组的行业分散+少切换类别比低选股超额组的同等类别长期收益率高近 30%,远大于其他同类别不同选股水平之间 20%左右的差值。这也侧面印证了均衡分散、少做行业选择的基金经理多数为自下而上选股的基金经理，因而此类基金经理的选股能力更为关键。在同等选股水平、不同行业配置类型之间的比较看，高选股超额组内的分散+少切换类与其他各类别的差距显著缩小，基金经理的强选股能力可以有效弥补在行业配置方面的缺失。

从风险方面看

行业高集中度、行业切换均带来风险指标的上升：在同样选股水平的组群内，四种行业配置模式的长期回撤、波动率指标大体呈现集中>分散、切换>少切换的规律。

A. 行业分散能够有效降低组合风险：从两个选股水平组的结果看，行业分散类的长期年化波动率、最大回撤水平均低于行业集中类型，意味着充分分散，少行业偏离、少做行业选择可以有效降低下行风险。尽管牺牲了收益率，但是风险方面却更优。

B. 行业切换增加了组合风险：在同等选股水平内比较，无论是同等分散还是同等集中的，带行业切换的类型在波动率、最大回撤指标上整体均比非切换类高。这一点在选股超额 0%-5%的组内尤其明显，行业集中+切换类占据了行业集中、切换两个增加风险的操作，成为波动率、最大回撤最高的组合。

C. 好的选股能力能够有效降低组合回撤风险，对于不同类别均有较明显的效果：在不同选股水平组、同样行业配置类型之间的比较看，选股较强的组在最大回撤方面的控制均优于同类别、选股较弱的组。好的选股能力可以有效降低回撤风险，但是在波动率方面的控制并不显著。

基金经理投资建议

行业分散可降低风险，但是也牺牲了提高收益率的可能性，行业分散+不切换类基金经理最需要充分发挥自身的选股能力；
如果基金经理有较好的中观视角，可进行行业切换操作以增强收益，但是也有增加风险水平的副作用；
基金经理依据自身的中观分析集中行业配置，长期有一定的增强收益效果，但同样也有增强风险水平的副作用，并且较为明显；
2018-2020 期间个别行业表现出长牛，基金经理通过非常长期的投资视角，看准并坚定持有特定行业，可取得亮眼的超额收益。

从结果可以看出： ① 对于选股水平一般的组，分散+少切换类全面落后，其他类别内的低收益率品种水平接近：前述分析中，行业分散+少切换类型的选股能力是最为关键的，因此选股能力较弱的此类别，在 25 分位-75 分位均全面落后同选股水平的其他类别。而其他三种类别中，集中+少切换类的 25 分位数水平最高，是最可能获得高上限收益率的类别；在 75 分位低收益率方面，其他三类水平也较为接近。

② 对于选股水平较高的组，行业分散+少切换的劣势淡化，行业集中+多切换内品种的不确定性增加：在前述分析中，好的选股能力可以有效增强弥补行业配置方面的差距，在收益率分布上也可以看出选股水平较高的分散+少切换类型在 25 分位—75 分位各档次与其他各类别较为接近。另一方面，虽然行业切换可以增强收益，但是也增加了个别品种收益率掉队的概率：选股水平较高的集中+切换类型的 75 分位数在所有类别中最低。如果基金经理在行业配置方面偏差较大又恰逢看错，会对收益率有明显的损耗。

基金选择建议

行业分散类型更适合风险承受能力较低、求稳妥的投资者，行业集中类型更适合有一定风险承受能力、对收益增强要求更高的投资者；
对于行业分散+少切换类型，基金经理的选股能力是核心观测指标；
如果投资者希望既兼顾风险控制，又要求有一定的收益增强，分散+切换类型是不错的选择；
选择行业集中属性的品种需要投资人的中观分析能力予以配合。其中，行业集中+少切换类需要投资者从长期的视角分析基金经理重仓的行业前景；行业集中+多切换类型需要对基金经理紧密的跟踪调研，把握基金经理未来行业配置的观点和动向，同时配合投资者对中短期行业景气度的判断；
行业集中+多切换类型个基选择难度较大，如果出现跟踪不紧密或者判断错误，更容易出现收益率落后的情况，需要加强精力甄选。

# 基金组合层面的业绩稳定性与不同阶段表现：切换属性可在震荡市中增强稳定性

行业分散类型组合在熊市中最有利，牛熊长周期内业绩稳定性最强：在收益率方面，2018 年的熊市行情内可以明显看出带有行业分散属性的类型组合是跌幅较少、占优势的。在业绩稳定性方面，带有分散属性的两个组合半年度的收益波动率均低于行业集中类型的组合，其中分散+少切换类型长期稳定性最强。
在 2019-2020 年震荡市中，行业切换类型组合可增强收益+有利于业绩稳定性：收益率方面，在 2019-2020 年共 4 个半年段的观察期内，可以看到分散+切换类型组合的总收益率是高于分散+少切换类型组合的，一定的行业切换可以增强组合收益。在业绩稳定性方面，虽然带有分散属性的组合在 2018-2020 年中稳定性最高，但是如果仅统计 2019-2020 年震荡市中半年度的收益波动率，带有切换属性的组合波动率是最低的，这说明在 2019-2020 年的震荡行情中有利于基金经理做行业切换配置。
高集中、少切换类型组合稳定性最低：没有分散作为均衡的手段，又没有行业切换作为适应不同市场环境的手段，高集中、少切换类型的基金组合是四个类别里面半年度收益波动率最高的、业绩稳定性最低的。尽管长期收益率最高，但是此类型与基金经理重仓配置的行业走势高度相关，不同行情区间内业绩差别明显。
好的选股能力可以增强震荡行情中的业绩稳定性，对于少做行业切换类别的基金组合效果最明显：在不同选股超额水平、同种行业配置模式的比较中，可以看到选股超额水平较高的组内各个类型组合在 2019-2020 年的震荡市中收益波动率有所降低，尤其分散+少切换和集中+少切换类型的组合，有更加显著的降低收益波动率、提高业绩稳定性的作用。

基金经理投资建议

行业分散可以帮助基金经理接近穿越牛熊周期、实现长期的业绩稳健目标；行业分散在熊市中也有更好的防御作用；
切换操作在熊市中可能增加风险。这可能是由于行业配置的逻辑在牛、熊市中不同：牛市中注重行业景气度更容易获得超额收益，而熊市中可能更重要的是避开潜在风险较大、估值较高的行业板块。
如果基金经理有较好的行业中观思路，切换操作在震荡市中有利于收益的增强，也有利于业绩的稳定。

# 个基品种层面的业绩稳定性

行业集中属性降低个基业绩稳定性，可构建低相关度组合来解决

在 2019-2020 年的震荡行情中：

分散+多切换类型的个基业绩稳定性打败其他三类型。无论是在选股超额一般组还是在选股超额较高组，分散+多切换类型内的 25 分位数、中位数和 75 分位数的业绩波动率均低于其他类别的同分位数水平。这与我们前述的结论一致：震荡市中切换属性可以增强业绩稳定性，分散属性在整个牛熊周期均有稳定业绩的作用。
集中+少切换类型个基的业绩稳定性显著较弱：此类型与其他三类相比，无论是 25 分位数、50 分位数还是 75 分位数的业绩波动率均显著高于其他三类。选股成绩较高的组虽然业绩波动率有略微下降，但是与较高的波动率基数相比，作用微弱。
集中+多切换类型的组合稳定性较高，但是个基稳定性一般：前述分析中，行业切换属性在震荡行情中可以有增强业绩稳定性的效果，并且在基金组合的层面有较好的体现。而在个基层面，分散+切换类仍然体现了较好的稳定性，但是集中+切换类多个分位数水平的业绩波动率并不算低。这与组合层面的结论似乎相矛盾，图 15 的相关系数可以解释部分原因：从平均相关系数的高低看，集中+多切换组内基金品种的平均系数均属于较低的水平，其中选股超额 0%-5%的组此类别内的品种平均相关系数最低。低相关度的品种进行组合，更有利于分散风险、提高稳定性，而单只产品的稳定性却没有那么强。从基金经理的投资理念看，集中+多切换组也的确是相关度容易较低的类别：不同基金经理重点跟踪的行业不同、对行业的观点不同，同时偏离幅度也较大，更容易由于配置的行业节奏差距较大而造成较低的相关度。
低相关度个基构成组合有利于提高业绩稳定程度，行业集中类型内更可能构建这样的组合：集中+切换类在两种选股水平组内的平均相关系数均较低，虽然个基业绩稳定性一般，但是组合的业绩稳定性显著提高。而在选股水平较高组内的集中+少切换类型，平均相关系数也显著较低，组内不仅有基金经理长期重仓食品饮料，也有部分基金经理长期重仓医药或者科技等。图 13 中此类基金组合在震荡市中的半年度波动率为 8.1%，而图 14 中同类型个基中位数的波动率高达 15%。尽管组合的波动率绝对值仍然较高，但是与个基的水平相比波动率已经大大降低。带有分散属性的两个类型虽然个基本身稳定性较好，但是不同个基的平均相关系数较高，构建成组合带来的稳定增强效用相对有限。

基金选择建议（震荡行情中选基）

分散+切换类型业绩稳定性较好，组合层面和个基层面均如此，选择到业绩稳定个基的难度也较小；
集中+多切换类型虽然作为基金组合业绩稳定性较好，但是个基业绩稳定性较为一般。如果采用相关度较低的个基品种构建基金组合，可以较好的提高此类型的业绩稳定性。
分散属性的品种虽然本身业绩稳定性较高，但是类型内个基之间的相关度也较高，构建组合提高业绩稳定性的效用也比较有限。行业集中类型更有可能通过行业配置相差较大的基金经理构建低相关度的基金组合，提高业绩的稳定性。

# 结论

应对不同行业配置模式的基金，资者可参考下图的基金投资思维指引：

以上关于基金经理不同行业配置模式的特征，对基金投资者、基金管理者均可以有所运用。应用结论可总结如下：

关于不同行业配置模式基金的特征及对基金经理、基金投资者应用结论：

# 对于基金投资者建议

关于长期收益与风险:

行业分散类型更适合风险承受能力较低、求稳妥的投资者，行业集中类型更适合有一定风险承受能力、对收益增强要求更高的投资者:
对于行业分散+少切换类型，基金经理的选股能力是核心观测指标:
如果投资者希望既兼顾风险控制，又要求有一定的收益增强，分散+切换类型是不错的选择:
选择行业集中属性的品种需要投资人的中观分析能力予以配合。其中，行业集中+少切换类需要投资者从长期的视角分析基金经理重仓的行业前景：行业集中+多切换类型需要对基金经理紧密的跟踪调研，把握基金经理未来行业配置的观点和动向，同时配合投资者对中短期行业景气度的判断;
行业集中+多切换类型个基选择难度较大，如果出现跟踪不紧密或者判断错误，更容易出现收益率落后的情况，需要加强精力甄选。

关于策略适应性与业绩稳定性(震荡市):

分散+切换类型业绩稳定性较好，组合层面和个基层面均如此，选择到业绩稳定个基的难度也较小
集中+多切换类型虽然作为基金组合业绩稳定性较好，但是个基业绩稳定性较为一般。如果采用相关度较低的个基品种构建基金组合，可以较好的提高此类型的业绩稳定性。

分散属性的品种虽然本身业绩稳定性较高，但是类型内个基之间的相关度也较高，构建组合提高业绩稳定性的效用也比较有限。行业集中类型更有可能通过行业配置相差较大的基金经理构建低相关度的基金组合，提高业绩的稳定性。

# 对于基金经理建议

关于长期收益与风险:

行业分散可降低风险，但是也牺牲了提高收益率的可能性，行业分散+不切换类基金经理最需要充分发挥自身的选股能力；
如果基金经理有较好的中观视角，可进行行业切换操作以增强收益，但是也有增加风险水平的副作用；
基金经理依据自身的中观分析集中行业配置，长期有一定的增强收益效果，但同样也有增强风险水
2018-2020 期间个别行业表现出长牛，基金经理通过非常长期的投資视角，看准并坚定持有特定行业，可取得亮眼的超额收益。

关于策略适应性与业绩稳定性:

行业分散可以帮助基金经理接近穿越牛熊周期、实现长期的业绩稳健目标；行业分散在熊市中也有更好的防御作用；
切换操作在熊市中可能增加风险。这可能是由于行业配置的逻辑在牛、熊市中不同：牛市中注重行业景气度更容易获得超额收益，而熊市中可能更重要的是避开潜在风险较大、估值较高的行业板块: 如果基金经理有较好的行业中观思路，切换操作在震荡市中有利于收益的增强，也有利于业绩的稳定。

最后值得注意的是，行业配置虽然是基金经理投资的重要方面，但是影响基金经理表现的仍有基金经理选股风格、选股能力、仓位选择等其他因素。基金投资者在运用行业配置模式标签的同时，也需要充分结合其他因素，综合甄选。

对比 2020 和 2019 年连续两年的牛市行情，以及对比 2020 年和近三年（2017-2019 年）这两段行情，中大型基金公司的业绩稳定度优于小型基金公司。不仅如此，大型公司的改善自身业绩的能力优于小型公司。大型基金公司的优势已经不限于先发优势、产品布局等，良好的业绩稳定性和业绩改善能力，正在帮助大型基金公司塑造更好的口碑。