公募 FOF 市场情况及产品分类

公募 FOF 最早成立于 2017 年 10 月，第一批成立的产品以多元资产配置为核心特征，以向投资者提供与市面上已有公募基金不同的投资体验为目标。但第一批产品适逢 2018 年熊市，难以施展拳脚，使后续同类产品的发售受到了影响。而在另一边，进入 2019 年之后，具有明确需求指向的养老 FOF 产品受到重视，得到鼓励大力发展，此后新发的 FOF 产品多为养老型 FOF。因此，形成了不以养老投资为目标的非养老型 FOF 产品和以养老投资为目标型养老型 FOF 两类。

截至 2020 年 12 月 31 日，市场上已成立公募 FOF 共 142 只，合计规模为 910 亿。其中，定位于养老目标的养老 FOF 产品占绝大比例，合计 104 只，数量占比 73.2%，规模合计 589.87 亿元，规模占比 64.8%。

FOF 定位于集大类资产配置策略、权益固收商品等各类资产细分赛道投资于一体的综合性投资产品，能够给投资者提供一整套完整基金投资方案。 在分类、业绩分析上也比一般公募基金更为复杂，下文首先将就 FOF 产品的分类为出发点进行讨论：

**基于策略分类：目标日期、目标风险、明确波动率/回撤、主观型

按照当前 FOF 产品所使用的大类资产配置策略可以将 FOF 产品分类为：**目标日期型产品（类一）、通过权益中枢实现风险约束的目标风险型产品（类二）、将波动率/回撤定义为风险以实现风险管理的目标风险型产品（类三）、从宏观基本面出发的偏主观型产品（类四）。

类一：截至 2020 年底，当前市场上目标日期型 FOF 的数量为 49 只****，是典型的养老 FOF 产品。目标日期型养老 FOF 以目标日期策略为资产配置核心，该类策略使用下滑曲线模型，组合中的权益类基金配置比例中枢会随着目标日期的接近而逐渐降低，使基金产品的投资风格随着投资人生命周期的延续，从“进取”转变为“稳健”，再转变为“保守”，是专门满足养老投资需求的一类策略。目标日期养老 FOF 虽然数量多，但是规模占比仅有 15.87%，投资者对使用此类产品实现养老投资的参与度尚不高。

类二：截至 2020 年底，当前市场上通过设置权益中枢来实现风险约束的目标风险型 FOF 共有 50 只，其中 47 只为养老产品。此类目标风险型 FOF 会事先设定组合的权益配置比例，即战略配置中枢，使得产品在中长期的风险特征基本确定，从而实现目标风险管理；同时，在战术上，可以相对战略中枢做出一定比例的偏离，捕获一些中短期的机会。**此类 FOF 产品风险特征清晰，不但可以作为养老投资也可以作为一年至三年期的稳健投资，受到投资者的青睐，是公募 FOF 中数量最多、规模最大的一类。**事实上，目标日期型 FOF 产品在下滑曲线的每个点上，均是一个风险型 FOF 产品。

类三：截至 2020 年底，当前市场上将波动率/回撤定义为组合风险并以此实现风险管理的目标风险型 FOF 共有 18 只，其中 7 只为养老产品。此类 FOF 区别于上一类目标风险 FOF 的核心特征是它们以组合、资产的波动率/回撤作为风险的衡量，然后通过风险平价、目标波动率、目标回撤、Black-Litterman 等模型来确定具体的配置比例，实现对风险的管控。此类 FOF 以资产配置模型为核心特征，对一般投资者存在理解上的门槛，整体规模占比较小。

类四：截至 2020 年底，当前市场上共有 25 只宏观基本面 FOF 产品，其中一只为养老产品。此类产品结合宏观基本面数据来确定大类资产配置比例，依赖投资经理人的个人能力。此类产品的数量偏少，但平均每只规模却是四类中最大的，其中也有不少产品得到了投资者的认可。

基于持有期的分类：1 年期产品最受青睐

FOF 产品定位为长期投资，因此当前发行的产品多数以固定持有期为主要运作方式，按照最短固定持有时间的不同可以进一步划分。当前，持有期为三年的 FOF 产品数量最多，共 57 只，其中 36 只为目标日期型养老 FOF，其余为目标风险型养老 FOF，此类产品虽然数量多，但是并不是最受投资者青睐的。从规模上看，投资者最偏好持有期为一年的 FOF 产品，合计规模占比接近 45%。同时我们也注意到，持有期为 6 个月的产品虽然只有民生加银卓越配置一只，但是该产品的规模达到了 101.01 亿元，占全体 FOF 产品的 11.09%，是当前规模第二大的公募 FOF。另外，从每一类别中产品的平均规模来看，投资者对 FOF 产品的偏好在持有期一年及以内的产品上更集中。

FOF 产品大多以创造稳健的投资收益为投资目的，特别是养老型 FOF，旨在为每一位以养老投资者都带来正收益。因此，比较基准中权益比例越高的 FOF 产品，其固定持有期往往越长，以对抗市场的短期波动。持有期限为一年的 FOF 产品，其比较基准中的权益比例大致在 20%-25%，持有期限为三年的 FOF 产品，其权益比例大致在 40%-60%。

基于风险收益特征的分类：匹配客户风险偏好

FOF 产品在招募书中都进行了投资范围和投资约束的限制，并且设置了比较基准，而投资过程中在满足投资约束的前提下，进行灵活配置。值得说明的是，对于目标日期型养老 FOF 产品，投资者如果按照当前时点买入，则按照当前所处的下滑曲线的阶段确定权益投资的比例。我们将按照比较基准中权益部分的配置比例高低，将公募 FOF 划分为 0-30%，30%-60%，60%以上，分别对应着低风险、中等风险、高风险型 FOF 产品。

从产品规模的角度，低风险 FOF 产品最受投资者青睐，此类别中多为持有期一年的稳健型目标风险养老 FOF；从产品数量的角度，中等风险的产品数量最多，但值得一提的是，中等风险的 66 只产品中，有 34 只是目标日期型养老 FOF，其权益风险暴露会随产品的运作而不断降低；高风险 FOF 产品的规模、数量均较小，该类别的组成为目标日期为 2040、2050 的养老型 FOF 以及一些通过优选权益基金构成组合的高权益仓位进取型 FOF。

公募 FOF 产品运行情况分析

产品发行情况与市场规模提升情况

自市场上第一只 FOF 产品运行以来，截止 2020 年 12 月 31 日，共有 142 只产品，合计规模 910.54 元，其中 59 只产品成立于 2020 年。

以半年度为周期观察，最早成立的公募 FOF 均为以非养老投资为目标的非养老型 FOF 产品，但是成立早于 2018 年 6 月 30 日的这批产品，在 2018 年的熊市中业绩表现不佳，遭遇赎回，规模不断下降，直到 2019 年下半年才随着牛市的发展实现了规模的回升。成立稍晚的养老型 FOF 产品则从 2019 年开始的牛市中受益，数量与规模均加速增长。随后 2019、2020 连续两年的牛市将公募基金的热度推上了顶峰，公募 FOF 的发行也从中受益。

产品收益及风险调整后收益表现情况：夏普比中位数接近

FOF 产品定位于满足客户的配置需求，而高中低风险偏好更容易被客户辨识。基于上述第三种分类方式，按低、中、高风险三类，统计 FOF 产品分年度收益以及风险调整后收益情况，如下所示。

得益于权益资产自 2019 年初至 2020 年底的良好表现，在 2019 年与 2020 年中不同风险水平 FOF 产品的收益率中位数与权益配置比例中位数呈明显的线性关系，同时产品整体的风险调整后收益特征也被组合中的权益部分所主导，因而不同风险水平的 FOF 产品的夏普比率中位数基本接近，这也说明了投资中风险与收益的同源关系。

公募 FOF 产品子基金配置偏好

子基金类型：另类资产配置有限

**FOF 组合的一大优势是可以同时投资于商品、量化对冲、海外 QDII 等多样化的资产，并利用它们之间的低相关性创造更稳健的投资体验。**我们基于全市场 FOF 组合剔除三个月建仓期后每半年度披露的全部持基数据计算全市场 FOF 作为一个整体在“工具使用”上的偏好。

从上表的数据中可以看出，公募 FOF 最偏爱的公募基金类型是：中长纯债型基金、偏股混合型基金、灵活配置型基金。对于理论上能提供低相关性另类资产，如商品、量化对冲、海外 QDII 等品种的配置较低，主要原因近两年 A 股权益市场收益具有明显优势，其他资产配置价值有限，另一方面在于当前 FOF 产品的运作时间较短，而资产配置策略的价值需要较长的时间周期才能得以发挥，为此，我们将持续关注。

目前，整体上看，大多数公募 FOF 所投资的底层资产类别还是落脚于股票和债券，但 FOF 产品在中国仍然具有独特意义。在中国市场，不同禀赋基金经理投资能力具有差异性：大多数权益基金经理不去择时而是自下而上选股，大多数固收基金经理无法识别个股的投资前景和股票的估值提升空间，而是从风险角度评估企业，但两者在自己的领域都能提供α，例如 2019 年，2020 年主动权益基金经理提供了很好的超额收益，因此不得不需要 FOF 这样一个机制把他们有效地搭配起来。

被动 ETF 与主动管理产品之间的选择

被动型基金产品具有透明度高的特点，因此，在海外被认为是执行资产配置策略最好的工具，但是，在我国由于市场的非有效，主动管理产品战胜被动基金产品逐步被认可，特别是在近两年的牛市中，国内公募主动产品业绩表现亮眼，公募 FOF 产品也希望能够通过选择优秀的主动管理产品获取资产配置（β收益）以外的α收益。从当前的公募 FOF 投资情况看，被动指数型基金与指数增强型基金的平均配置比例之和只有 7.07%，而普通股票型基金一项的平均配置比例就达到了 8.49%。

FOF 产品归因体系与能力评判

无论采用怎样策略的 FOF 产品，其收益来源就是资产配置、风格选择以及基金筛选。以下，我们从这三个维度考察各产品的收益来源特征。

大类资产配置策略在 FOF 中的运用

1. 权益配置比例中枢决定股债组合的长期风险特征

当一个多资产组合中只有权益与固收两类资产时，组合的长期风险特征将会由权益资产配置中枢所决定。目前市场上多以偏股混合型 FOF 基金以及固收＋型 FOF 基金为主，其长期风险特征分别与“80%权益+20%固收组合”以及“20%权益+80%固收组合”相接近。而波动率水平在 10%-12%左右，与“45%权益+55%固收组合”风险水平相接近的灵活配置型 FOF 类基金数量要少于前两类。

具体来看，我们使用沪深 300 指数以及中债综合财富指数从 2013 年 1 月至 2020 年 12 月 31 日的历史数据，随机抽取 1000 个交易日作为买入时点，分别使用“80%权益+20%固收”、“20%权益+80%固收”以及“45%权益+55%固收”三种策略持有两年。下图展示了两年持有后的投资者的年化收益率、年化波动率分布（如下图）。可以看出，随着固收类比例的提升，组合的波动率逐渐减小，收益率的分布也向长期均值收敛，负收益的比例逐渐下降。

2. 动态化的大类资产配置带来额外收益

相比于上文提到的“45%权益+55%固收”的固定比例组合，我们测试给予组合一定的资产调整空间情况下，动态风险管理组合（例如 45%-55%目标波动率组合）是否能够改善组合绩效。为保证两种策略最终的风险水平相同，我们在每个随机生成的买入时点上，将固定比例组合的年化波动率为组合构建目标，以沪深 300 和中债综合财富指数为配置资产，使用目标波动率策略在该时点买入并持有两年。如图 2 所示。

对比固定股债比例策略与动态风险管理策略的最终效果，可以看出，动态风险管理组合（青点）在权益资产波动率较大时对组合最终收益风险的优化明显，在权益资产波动率较小时也小有优化，同时整体上收益率为负的比例大幅减少。事实上，源于 A 股权益大类资产的波动率并不是正态分布，前瞻性地管理组合的风险能起到回避风险增强收益的效果。

资产配置能力分析框架

资产配置能力主要通过考察 FOF 组合权益配置比例与业绩比较基准中权益比例之差以及与市场环境的关系进行判断。通过对以下指标的计算，建立对 FOF 经理大类资产配置收益能力的定量化衡量体系。

• 净胜次数：每半年度考察 FOF 组合权益配置比例与业绩比较基准中权益比例的关系，若组合权益超配/低配操作方向与权益市场（中证 800）走势一致，则净胜次数+1。用以衡量基金经理正确超配/低配的次数。

• 净胜率： 净胜次数除以总考察期数，用以衡量 FOF 经理相对比较基准超配/低配的胜率。

平均超配低配比例： 每半年度考察 FOF 组合中权益配置比例相对业绩比较基准中权益比例的超配或者低配比例，取均值，用以衡量 FOF 经理相对业绩比较基准的积极或保守程度。

• 平均正确超配低配比例： 每半年度考察 FOF 组合中权益配置比例相对业绩比较基准中权益比例的超配或者低配比例，并与考察区间内权益市场走势对比，一致时记为正，相反则记为负。用以衡量 FOF 经理相对业绩比较基准的超配或低配比例的正确程度。

• 平均权益超配低配收益率： 每半年度考察 FOF 组合中权益配置比例相对业绩比较基准中权益比例的超配或者低配比例，与考察区间内权益市场涨跌幅相乘，并取平均。用以衡量 FOF 经理平均通过超配或低配获取的相对超额收益的多少。

由于权益资产自 2019 年初至今保持增长，相对于比较基准持续超配权益资产的 FOF 组合才能获得较好的资产配置成绩，因此在上表中所展示的净胜次数较高的产品均为在权益投资上更积极的组合。

当然我们也需要强调，FOF 组合的比较基准不一定能真实反映 FOF 经理在投资时所给自己设定的长期资产配置比例，以上参数均基于“比较基准能较好得反映产品长期运作情况”这一假设计算，当 FOF 的实际投资思路与比较基准相去甚远时，上述参数无法反映 FOF 产品真实资产配置能力。

风格选择能力

我们发现在 FOF 组合进行基金产品筛选时，不少产品会采用核心+卫星以及风格轮动的策略，核心部分通常会选择长期稳健的基金产品，而卫星部分会结合市场风格进行风格选择，而风格轮动策略投资模式下，会结合拟投资产品的风格特征进行产品选择。因此，我们通过对持有的基金产品的风格进行判断，计算以下指标：

• 风格选择相对超额收益（择时β）：（大盘/价值配置比例-小盘/成长配置比例）×（大盘/价值指数收益 — 小盘/成长指数收益），取半年度均值。作为基金经理通过风格选择、风格轮动创造超额收益的能力。

基金选择收益分析

1. 基金筛选能力：挑对才是硬道理

基金筛选是 FOF 产品的重要收益来源。截至 2021 年 2 月 10 日，目前 A 股市场上基金数量 7913 只，远远超过了上市 A 股 4176 只的数量，产品之间、基金经理之间存在着差异性，并且选择难度几何级提升，需要专业的筛选评估方式。目前市场上的医药、健康相关产品数量已达到 80 只以上，且大多为高纯度主题基金，以其中规模较大的两只医药基金为例，可以看出，两只医药基金的相关性明显，风险水平接近，但因为持股、投资风格、基金经理能力不同，两年内的业绩差别达到了 74.35%。因此基金经理的选择对组合最终收益的影响不容忽视。

2. 价值/成长风格维度下的基金筛选能力

我们根据每半年度的全部持基明细计算该产品在同风格基金中的收益排名情况，采用以下指标依次判断 FOF 投资经理的基金筛选能力。

风格加权超额收益/风格超额收益分位数（选基α）： 在半年报/年报对应时点，计算 FOF 组合中价值成长（大小盘）风格基金相对价值成长（大小盘）指数的超额收益，以及相对同时间区间内所有价值成长（大小盘）风格基金的超额收益分位数，加权后作为 FOF 经理该风格内的基金选择能力

分别使用国证价值、国证成长指数作为价值、成长风格的基准指数来计算 FOF 组合的风格加权超额收益、风格超额收益分位数、风格选择相对超额收益。选取价值风格选基、成长风格选基、风格选择超额收益最高的共 15 只产品列示在下表中：

在近两年中，成长风格表现强劲，而价值风格表现较弱，使得成长配置比例越高的产品，风格选择相对超额收益越高，这也使得风格选择变得容易，多数产品取得了正价值/成长风格选择相对超额收益；由于成长风格的强势，获取相对于成长风格的超额收益要更加困难。由于成长风格的强势，价值风格选基较为成功的产品，在价值产品上的配置比例也显著低于成长，过去的市场风格决定了即使有良好的价值α，也比不过成长β。

3. 大盘/小盘风格维度下的基金筛选能力

分别使用中证 100、中证 1000 指数作为大盘、小盘风格的基准指数来计算 FOF 组合的风格加权超额收益、风格超额收益分位数、风格选择相对超额收益。选取大盘风格选基、小盘风格选基、风格选择超额收益最高的共 15 只产品列示在下表中：

在近两年中，市场的大小盘风格偏好存在一定的切换。连续准确地市场的风格偏好并不容易，选基能力突出的组合大多未能取得正风格选择相对超额收益；大盘/小盘选基超额最高的 FOF 组合，其权益部分经标准化后平均每半年能通过配置公募基金相对指数获得 20%左右的超额收益，具有良好选基能力的基金经理能相对风格指数获得显著的业绩提升；在一种风格上选基较突出的基金经理，不少也能在另外一个风格上也能通过选基获得正超额收益。

投资结果比较

如前文所指出，FOF 投资是一场长跑。当前大部分 FOF 产品运行时长较短，半年度披露的全部持仓数据过少，造成基于持仓的统计可能存在一定的偏差，未来，随着披露信息的不断完善，FOF 归因分析体系的效果会更凸显，基于此，进行 FOF 产品和客户需求的匹配也会更加完善。

鉴于此，基于净值的比较更能够反映当前产品的运行情况，我们分别从以下两个维度进行比较。

1. 相比于实际权益中枢的超额收益

FOF 组合的长期风险特征将由其权益资产配置比例中枢所决定，而在此中枢上能创造多少超额收益是对 FOF 经理综合投资能力的一项判别指标。

在 FOF 产品实际运行过程中，FOF 经理并不一定严格遵守比较基准中的大类资产配置比例进行配置，因此我们采用实际持仓，使用穿透到底层资产的计算方法，计算 FOF 组合每半年度持仓中各大类资产（权益、固收、黄金、货币）的配置比例，并取均值作为组合长期大类资产配置中枢。获取长期大类资产配置中枢后，使用大类资产指数（中证 800、中债综合财富、Au9999、国证货币基金）按中枢构成指数组合，计算 FOF 组合在 FOF 经理上任三个月后相对指数组合的超额收益，取年化，作为衡量 FOF 经理超越实际配置中枢超额收益的指标。需强调的是，目标日期型 FOF 的资产配置中枢会在下滑曲线模型的主导下做出调整，长期来看并不适合与其他类别一同比较，但目前市场上的目标日期型 FOF 成立时间均较短，配置中枢还未发生明显偏离，故在本次比较中将它们与其他类别 FOF 产品一同比较。取 FOF 经理剔除三个月建仓期管理时长满一年的产品，分低、中、高风险三类，将超额收益最高的五只列示在下表中：

2. 风险调整后收益比较：性价比比较

用以衡量风险调整后收益的夏普比率同样是一项被设计用于跨越不同风险水平考察综合投资能力的指标。当我们考察国内市场 5-10 年的历史走势时，更高固收更低权益配置比例的组合往往会有更好的夏普表现。但得益于 2019 年年初至今权益资产的良好表现，以及多数 FOF 组合成立晚于 2019 年年初，使得这些 FOF 组合的夏普比率跨越不同风险水平具有可比性。

取 FOF 经理剔除三个月建仓期管理时长满一年的产品，分低、中、高风险三类，将与同期产品业绩夏普相比排名最高的五只 FOF 产品列示在下表中。值得一提的是，FOF 产品在基金选择和配置中，往往会呈现对统一管理人旗下产品更容易沟通和配置的情况，这种策略下，母公司旗下是否具有丰富的优秀基金产品就成为 FOF 产品的投资收益来源影响因素之一，，因此，下表中我们标注出这些 FOF 产品是否选择了本公司产品：

买方投顾——采用 FOF 思想的新兴业务

自 2019 年底开始试点的基金投顾业务已走过一周年，目前已有三批共 18 家机构获得了基金投顾业务资质。该项业以帮助非专业投资者提升基金投资体验为目标，解决目前市场普遍存在的“基金赚钱，基民不赚钱”的痛点。目前投顾业务主要的开展方式是在授权范围向投资者提供基金投资组合策略建议，代客户做出具体基金投资品种、数量和买卖时机的决策，并代客户执行基金产品的申购、赎回、转换等交易申请。其中以基金组合的形式来满足投资者特定投资目的形式被广泛采用，此类基金投顾基金组合与公募 FOF 组合具有很多相通之处，后文将从 FOF 组合分析的角度出发，对基金投顾的运作做出解析。

基金投顾组合与公募 FOF 的差别

如果我们选择性忽略公募 FOF 除公募基金产品之外还能少量投资于股票、债券这一差别，基金投顾组合与公募 FOF 同样是以打造一个基金组合的形式为投资者实现投资管理。两者的核心差别在于基金投顾近似一个白盒策略，而公募 FOF 近似一个黑盒策略。

公募 FOF 会定期对持仓进行披露，并不是一个完全的黑盒，但是相对于基金投顾持仓完全透明的组合，其定期持仓披露所提供的信息量、信息有效性要低不少。特别是**对于权益基金仓位不高的稳健型 FOF，其权益基金具体配置情况在季度前十大持基中不容易浮现，但却又是决定组合收益风险表现的核心资产。**而基金投顾组合与投资者的交流要丰富不少，投资者能完整掌握组合运作情况。同时一些基金投顾在调整组合配置时也会给予投资者是否跟调的选项，投顾在投资中尽可能扮演一个谋划者的角色，让投资者有更多决策者的体验。

白盒策略最大的劣势也在于其完全透明的运作情况。表现优秀的组合其投资策略、基金配置会被同业竞争者所学习而失去优势，这使得基金投顾在提供投顾服务时可能有所保留。

基金投顾组合运作细节

我们以盈米基金“且慢”平台上的一只基金组合为例，通过对该投顾组合的历史业绩表现、持有基金类别收益分布的计算，尝试解构一个投顾组合的各项特征，帮助投资者了解投顾组合的运作细节。

1. 区间整体表现：风险调整后收益突出

我们基于该投顾组合在且慢平台上所展示的每期持仓数据，复现其自 2017 年 1 月 20 日以来的运作情况，对其业绩表现做出统计，并将其 “90%中证综合债+10%沪深 300”比较基准的同期收益风险表现一并列示。

在收益端，该投顾组合显著超越了它的基准组合；在风险端，它的波动率、最大回撤比基准稍更大；Sharpe 的大幅领先表征了其在风险调整后收益上的突出表现。

从下图中净值曲线与相对强弱曲线中看出，长期来看该组合以稳健的增长持续领先于其比较基准；组合的净值曲线本身则保持平滑向上的增长。

2. 分年度业绩表现：每个年度都取得了正收益，波动率控制在 3%以内

收益方面，该组合在每个年度都取得了正收益，特别是 2018 年的熊市，展现了组合优秀的稳健收益能力。在风险方面，每个年度的波动率都控制在了 3%以内，整个组合的最大回撤 2.80%发生在 2018 年 2 月，其他时间段内最大回撤小于 2%。在这样的收益风险基础上，组合每个年度的 Sharpe 都达到了 1 以上，风险收益比优秀。

3. 权重配置比例穿透：2018 年之前仓位积极，之后仓位稳健

一个股债组合的收益风险特征很大比例上由其权益资产配置情况所决定。因此我们通过对该组合所持有基金在底层资产配置上的穿透，建立对组合整体权益配置比例的认知。通过对组合权益配置比例的变化，来观察组合的运作情况。

如下图所示，在 2018 年之前，沪深 300 指数波动率长期处于低位，市场风险较小，投顾组合中的权益资产配置比例大幅高于比较基准中的 10%；从 2017 年下半年开始，投顾组合开始降低组合中的权益资产的配置比例，但在 2018 年初其配备比例依旧高于比较基准，这使得在 2018 年 2 月的回撤中投顾组合的回撤稍高于比较基准；经历 2018 熊市之后，沪深 300 指数波动率没有再走出过如 2017 年的稳定低位，投顾组合也开始降低其权益资产配置比例，将比例一直保持在 10%以内，接近比较基准中的水平，在这之后投顾组合相对于比较基准的超额主要是由所配置的基金产品创造。