“他们老是说，我的前十大重仓股好像没有牛股，感觉都没怎么涨，看起来都是‘衰票’。这就对了！”

2021 年 12 月，应众多基民要求，小雅再访明星基金经理何帅，他说了这段话。

从 2020 年的低迷，到 2021 重新找回自己的节奏，何帅在调侃重仓股都是“衰票”的时候，是比较放松和释然的。

看起来都是“衰票”的逻辑并不复杂：

1，因为追求阿尔法和性价比，持仓中有不少非主流共识的公司，前几年的市场共识是核心资产，自然不在他的重仓股中。

2，他重仓的非主流共识公司中，涨得好的已经降仓了，剩下多是还没涨、性价比还不错的资产。

在与小雅 4 个多小时的交流中，何帅细说自己过去三年的所见所思，并毫不避讳、非常真诚地反思了 2020 年的投资错误。

36 岁的何帅是上海财经大学硕士，曾在国联安基金公司担任两年研究员，2012 年加入交银施罗德基金（下简称“交银”）公司，曾任行业分析师。

2015 年 7 起，何帅任基金经理。目前管理三只基金，至 2021 年末，管理规模 153.38 亿元。

何帅的过往业绩如何？数据如下：

1，从何帅 2015 年任职以来，交银优势行业 (opens new window)基金连续 7 个自然年度正收益（其中一年不完整）。

其中，在上证指数暴跌 25%、创业板指数暴跌 31%的 2018 年，交银优势行业 (opens new window)实现了正收益。何帅管理的另外两只基金基本没亏或亏得很少。

在 A 股“核心资产”暴跌的 2021 年，众多投资老将负收益，何帅的三只基金赚了 19%~23%。

值得一提的是，何帅 2021 年的正收益，没有押注当年极致的赛道行情，这也属于少数派。

数据来源：基金定期报告。

**2，**从长期业绩来看，截至 2022 年 1 月 20 日，何帅管理的全部三只基金，在他管理期间年化回报率全部超过 22%。（其中，优势行业最高股票仓位 80%）

数据来源：银河证券，截至 20211231

这些基金的管理期限都超过 4 年，其中，管理时间最长的交银优势行业 (opens new window)基金超过 6 年半。

何帅所在的交银施罗德基金公司，是对规模比较克制的资产管理机构，旗下最受市场瞩目的“交银三剑客”（王崇、何帅、杨浩）管理的基金，近几年均长期处在限购状态。

对于交银的投研团队，机构评价是整体比较“学院范”。公司旗下基金经理都追求阿尔法收益（注：超出市场平均回报的收益），但各有所长，方法论各不相同。

何帅在 2018 年年底接受小雅访谈时曾提到，自己是一个“选股风骚”、但内心非常厌恶风险的人，这让他在个股的成长性选择上相对“进击”，但在估值上又非常保守。

[（点此查看）三年前的深访 小雅深访 | “选股风骚”的公募冠军何帅：用“会卖”实践一个 20%预期收益率打底策略](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzIwNjA3Mjc2Ng==&mid=2247483681&idx=1&sn=de76ee534f103474d67224d44263e4e7&chksm=97267ff0a051f6e6b835d75a9f8e0eb22b6348ff53a1661d3d4c73e639ea3bc3890612dc698b&scene=21 textvalue=)

这样的“打法”，在**净值上的表现就是：大牛市中，不坏也不会很好；熊市和结构性市场中，有明显优势。**这在过去三年基金大牛市中体现得淋漓尽致。

2019 年是牛市首年，何帅比全市场权益基金中位数涨得多一些；2020 年在牛市高潮，何帅略低于市场中位数；2021 年结构性牛市（也可以说结构性熊市）中，何帅明显好于中位数。

（注：数据摘自年报）

何帅曾在三年前的访谈中公开表示：“我估计，在牛市中，我的排名不会太好。”

虽然公开打过“预防针”，基民仍然感到失落。2020 年，交银阿尔法在上涨逾 37%的情况下，遭遇较大赎回，何帅本人亦较有压力。

压力不在于排名，而是他对自己的投资选择不满意。

何帅反思，2020 年防御策略出了什么问题，为何是买地产做防御、而不是其他行业？为何有些持仓的盈利不及预期?

这位在熊市和震荡市里相对收益非常明显的基金经理，在经历三年基金大牛市之后，有哪些所见、所思、所想？又有哪些经验、教训？

2020 年 12 月 3 日，“小雅”与何帅对话四个多小时，何帅提到自己在投资上的不变和变化。

不变的是：

1，依然看重“长坡”、“厚雪”。

2，坚持追求阿尔法。

3，依然在意性价比。

重要的变化是：

1，把定量的财务指标，前置到公司的定性分析之前。

2，希望更贴近市场，认为在巨大的市场共识面前，不要轻易用大仓位去对抗市场。

3，更加打开自己：不被一些标签和条条框框钉在墙上；试着对估值的容忍度稍微打开一些。

在反思自己与市场之间关系的同时，他还在重新梳理自己和基民之间的关系。

过去三年，基民的进进出出，让他选择少说多做，他希望跟持有人保持的关系是——“我爱你，但与你无关”。他感慨，基金经理跟持有人之间的关系，就是用产品说话。

但他也认同，每个基金经理都需要有与自己同样信仰的投资者，基金经理需要把自己的信仰说清楚，无需说服基民，而是让跟自己同样信仰的基民选择是否一起同行。

以下是小雅和何帅的对话纪要，一个基金经理非常真实的思考，值得基民了解和思考。

（注：本次访谈时间为 2021 年 12 月 3 日，对话中的“去年”皆指 2020 年，“今年”是 2021 年。）

坚持做创造阿尔法的事情

1 小雅： 去年（2020 年）上半年你好像说,觉得自己有一些进化了？

何帅： 去年是有些反思，因为 2020 年做的相对不太好，一定要去考虑自己的问题，去改变。

2 小雅： 人只有在遇到问题时，才有真正的进化？

何帅： 对，但有时候可能只是一种变化，不能说是进化。

我觉得，我们这个行业大部分从业者，不管现在管大规模，或者有多大名气，从年龄还是从业时间来说，都还比较年轻的，包括我自己。

但是中国的持有人基数特别大，大家的关注度也特别高，我自己感觉，大家对这个行业从业者有非常高的期待。

大家觉得你过去很好，未来要持续都很好，但这本身不太现实。

每个人都会碰到自己好和不好的时候，不好的时候要去调整，去学习。对于这种调整、学习的过程，可能需要更多的包容。

3 小雅： 你们团队是不是也有些变化？

何帅： 以前我们的研究员一起上来（做基金经理）了，团队有很多新人，整体状态很不错。

我发现，这些新人上来以后，在现在市场环境下，我们整个团队依然相对独立，没有追随市场风向，自下而上找阿尔法的文化和风格还是延续下来的。

但实事求是地讲，我们这种非常明显的自下而上风格，在大的赛道行情下，是非常辛苦的做法。就好像别人坐车，你还在跑步，那你肯定很辛苦。

我们也在想，为什么不去搭便车呢？

但这很难。因为你总会觉得，市场对很多东西的预期过高，**很多公司虽在很好的赛道上，但他们不是好的运动员，**使得我们不是特别愿意下手。

我们总希望能找到性价比比较好、比较有安全边际的东西，这是我们坚持的东西，也是这两年我们很辛苦的地方。

我们还在不断突破，去做创造阿尔法的事情，这对我们个人的风险是很大的。

但我们公司很特别，即便新人上来，管理规模不大，他们也不追求快速放大规模，还是希望能把业绩做好，而不是躺在规模上赚钱。

逆向投资

为啥重仓股看起来都是“衰票”

4 小雅： 你的持股周期并不长，又不愿意搭市场便车，你怎么赚钱？

何帅： 我的大部分重仓股，持有周期都是比较长的。

持仓长短并不是我在买入那一刻就可以决定的，因为我看重性价比，不会持有一家已经“很贵”的公司。但我的每个重仓股，至少在我买的那一刻，是准备持有三年以上，只是不知道它什么时候会涨。

有时候，我买进了重仓股，它涨得很快，我本来想赚 100%，它半年、大半年就涨了 90%。

5 小雅： 要赚更多钱，不在于持有好公司多久，而是要下手够重。你可能持有的时间不短，但很重仓的时间不够长，这会不会影响到你的收益？

何帅： 会。

但我的逻辑是，重仓股的估值对应未来的成长前景，它的性价比要比较高。

我从来没有兴趣说，我拿的股票要贴上何帅的标签，我从头拿到尾，拿得很重，也赚很多钱，我要在这个股票上一举成名。

我每一刻都想着，上涨意味着它的估值在上升，它的短期风险在上升，它的性价比在下降，预期收益率在下降。

比如，我拿了 H 公司很长时间，大概赚了五六倍。我买的时候，它是 17 倍估值，现在是 40 多倍估值，它的性价比还一样吗？不可能。

所以，在它不断上涨过程中，我是持续减持的。

我有很多公司都是这样。去年我拿了一年多的**电子，也买进了前 10 大，但短暂的两个季度上涨了很多，我做了减持，它就退出前 10 大了。

他们老是说，看我的前十大重仓股好像都没有牛股，感觉都没怎么涨，看起来都是“衰票”。

这就对了！因为涨得好的那些，已经被我降低仓位了，那些还没有涨、性价比还不错的东西，才会在里面占比较高。

6 小雅： 重仓股一路涨，你一路减，这对基金收益影响比较大吧？

何帅： 是的，如果我不去做这些（减持），回溯的话，我现在收益率可能每年多增长几个点。

7 小雅： 你好不容易挖到这样的公司，就像花了很长时间做了只烤鸡，你吃了只鸡腿就扔了，不多“吃”几口，不觉得可惜吗？

何帅： 是很可惜，我也在改。但我后来发现，没有办法，这就是性格。

我也跟一个老领导聊过这个事，我说我多么便宜买了一家公司，但卖得太早，卖了以后它还涨了两三倍。

他说，你不用觉得很可惜，你当时买这么便宜，是你的性格，你卖的很便宜，也是你的性格，这是相辅相成的。

因为会在底部买的人，说明他对估值敏感，有逆向思维。当卖出的时候，一定也会这样，他对估值还是敏感的。

我现在会有一些变化，可能我会对估值、对市场空间、对公司有更好的理解，但这不是我性格变化了，而是我的认知变化了。

就像你说的，我可以多吃一个鸡腿，再把它扔掉，这肯定还是有变化的。但你说要有本质变化，我把一个东西从十几倍一直拿到几十倍，那我可能还做不到。

8 小雅： 有人会说，你不敢长期重仓，是不是因为对持仓的置信度不够？

何帅： 没有。市场很多时候是概率事件。

比如一家公司，你给它 25 倍或 50 倍估值，可能都是合理的。这之间相差一半，不是置信度够不够，它本身就是一个置信区间，要看你愿不愿意承担这个风险？如果跌了，你愿意拿多少仓位去补？

我觉得，核心还是性格问题，而不是对公司的判断问题。没有一个人可以判断很准的说，我买这家公司，它就是 32.5 倍合理。你只能知道，这家公司 15 倍是便宜了，55 倍是贵了。

至于你在 32.5 倍收手，还是 42.5 倍收手，跟你的风险偏好和性格有关，和对公司的判断没有太大关系。

当然，你也可以去判断市场情绪，那就是更高难度的东西了。

关于阿尔法和贝塔的思考

9 小雅： 有没有算过，2021 年什么给你带来了比较好的正收益？

何帅： 我一季度找到了很多中小市值公司，其中很多公司赚了很多钱，对我的贡献非常大。

10 小雅： 这是市场风格带来的，还是公司本身业绩带来的？

何帅： 我觉得有风格因素。我指的风格因素，并不是说这些公司本身有风格因素，而是说，它的时间兑现有风格的因素。

比如，本来这家公司我想三年翻一倍，但结果它一年就翻一倍，或者半年就翻一倍。但我赚钱的公司，都是因为他们业绩超预期。

11 小雅： 7 月份之前，很多人觉得很难找到合适的标的，好东西太贵，便宜的东西都不那么好，你怎么会在一季度找到这么多好东西？

何帅： 真的就是有很多好东西。找东西是我们的优势，我们以前一直在整这种东西。

我整体上，没有在食品饮料 (opens new window)上赚很多钱，也没有在新能源 (opens new window)车上赚很多钱，但持续业绩还不错，都是靠这些东西赚出来的。

我在贝塔行情的时候这么苦，在比找东西的时候，当然要有点优势，如果找东西比不过别人，贝塔也没有优势，那就不要做了。

12 小雅： 做投资肯定得赚贝塔的钱啊，最大的收益不应该是来自贝塔吗？

何帅： 对。很多阿尔法的东西最后收益兑现，可能是乘了贝塔的风，这中间是剔不干净的。

但我指的贝塔是，从一开始买进去，你知道公司竞争力一般般，但是跟随行业依然可以买，这属于纯粹的贝塔投资。

我们的研究员包括基金经理，经常有这种痛苦。我们觉得这家公司终局想不清楚，未来竞争可能很糟糕，它的竞争力不够，虽然坡道真的很好，我们就真的不投。

但实际上，坡道真的对投资影响很大。我们在这块比较欠缺，这是我们需要补强的。

13 小雅： 这两年很多基金经理在反思，有些公司终局看不清，甚至终局大概率不行，但在行业景气度高的时候，它确实阶段性有 5 倍、10 倍的涨幅，要不要参与？这跟你的反思挺像的？

何帅： 是的。但反思归反思，当你真的在做的时候还是很难。为什么？

因为行业景气度是很难判断的，你好像感觉很好判断，因为你看的是倒车镜，但在开始的时候，这是很难判断的。

14 小雅： 能不能加一点右侧投资，我不需要判断，我做反应就行了？

何帅： 可以，那你要胆子够大，而且，几十亿的基金可以右侧，三四百亿的基金怎么去右侧？真的右侧以后，变顶部了，你怎么办？当它回调 20%，你是加还是减？

很多时候看起来很简单，到真正操作的时候，完全不是这么回事。

和持有人的关系

我爱你，但是与你无关

15 小雅： 你觉得，投资中最重要的事是什么？

何帅： 不断反思，把边界打开，不要有任何的边界。

我指的边界就是，你不要觉得巴菲特就一定是对的，他有可能错的离谱，或者他根本就不适合现在这个市场，我这只是瞎说啊。

我的意思是，你要不断去提炼自己犯过的错误，才能做得更好。

哪怕你从 A 改成 B，最后发现又从 B 回到 A，我觉得没关系，就要不断去尝试。

**最麻烦的是固步自封，你打个洞钉在墙上面，把自己框在那边，这是最危险的，**我觉得应该走起来、跑起来、动起来。

16 小雅： 最近三年对你来说蛮特殊的，你有什么感悟？

何帅： 我最大的感悟就是，我不想有太多关注，希望能安安静静做好投资。

17 小雅： 你想逃避公众，为什么？

何帅： 不叫逃避公众。就是我说的，这个市场很年轻，从业者都很年轻，大家对从业者的要求非常高，期待也非常高，造成持有人不开心，从业者也不开心。

我觉得，大家都放平心态，做合理预期，就会很好。

18 小雅： 信息沟通就是为了让大家回到合理预期。

何帅： 我打个比方，是一句很奇怪的话，它用在谈恋爱的过程中，对于持有人是很有意思的一句话，就是**“我爱你，但是与你无关”**，这就是我想跟持有人讲的话。这是我的工作态度。

不是说我爱你，希望你也爱我，或者说我爱你，需要你对我付出什么。

不要只盯着净值，

要真正重新找到投资的快乐

19 小雅： 从投资上，你有没有梳理一下这三年的变化？

何帅： 其实去年我一直在反思生活和工作之间的关系，身体跟工作之间的关系，怎么样才是最好的？怎么样才能长期持续进步？

就像我刚才说的，我们都很年轻，整个市场或者说持有人对你的期待，超过了你本身的水平，就会压力非常大。

前段时间，我也跟同事们聊了很多事情。

他们会问我，为什么要买很多 0.5 个点、1 个点的小股票？他们说，小股票对你的净值影响不大，你为什么不把精力更多放在那些更大的公司上面，去做更多的深入研究？

我说，做投资这件事，除了把净值做上去，还有一件很重要的事情，就是投资本身。

虽然那些小股票对我的净值影响不大，但那些小股票带给我很多快乐，我挖掘到一家公司，它被市场低估了，我买了它，它涨了很多，最后它的业绩证明，它就是一家优秀的公司。

这个过程让我很快乐，这就是一个很简单的投资的快乐。

我说，你不能失去投资的快乐，要回归，不能一天到晚想着净值。

其实，当你真正重新找到投资的快乐的时候，慢慢也会把净值做好，你会找到很多好公司，真正找到成就感。

你整天盯着净值，觉得应该先把（持仓）9 个点的公司研究清楚，再研究清楚 6 个点的公司，再研究清楚 4 个点的公司，你始终这么去想，反而做不好。因为很多公司的变化需要时间。

从去年到现在，我一直觉得，应该回归到投资本身，不应该太被净值牵绊，要回归到挖掘公司本身。

这个路还很长，不要太多去消耗或消费自己，这是我这两年相对比较底层的变化。

从实际出发

两大变化：更注重财务报表，更务实

20 小雅： 在投资方法上，你有什么变化？

何帅： 我觉得变化也很大，这主要是去年的教训。

去年，我买了很多低估值的地产股，它们表现很差，使得我 2020 年的业绩增长比较差，包括我前几年挖掘的一些中小市值公司，最后业绩没有兑现。我在反思，问题出在哪里。

2021 年年初，我做了比较多调整，比如说，把一些低估值公司卖掉，换了一些成长性比较好的公司。

国内市场****还是要以成长的眼光去看待，做静态的低估投资会比较艰难。

我希望能更多用成长角度去选择股票，或者说，至少成长在整个持仓的比例是比较高的，这大概是 2021 年做的比较大的变化。

21 小雅： 你去年买地产股，是选股选出来的？我理解是为了防御做的配置。

何帅： 确实偏防御，但同时我的选股是错的，因为防御我也可以买其它东西。

我为什么没有挑出其他东西来？我为什么要买**地产？这是我的选股出了问题，我要反思。

22 小雅： 反思之后，2021 年三季报里，还有一些地产股在你的重仓股里，为什么？

何帅： 我卖了一些地产，还有一些地产，但不是很多。

这些是好公司，但它们在一个非常不好的行业。我对于好公司的爱好是一种惯性，对好价格的爱好也是惯性。

它们又是好公司，又是好价格，对我吸引力非常大，所以我一直有一些执念。

23 小雅： 在对 2020 年的反思之后，你最大的感悟是什么？

何帅： 对于投资，我有两个比较大的感悟：第一，还是要回归报表本身。

有时候我们会本末倒置，我们会关注管理层，关注公司护城河，关注商业模式，价格是另外一回事，反正就是巴菲特说的那四点。

我们会不断分析前三个偏定性的属性，不断跟管理层交流，去跟公司的竞争对手、客户交流，不断去想它的商业模式到底怎么样。

其实，你想这么多，还不如好好分析报表，所有东西都会从报表里面体现出来。

当一家公司报表不好看，你把它的商业模式想得再清楚，它的管理层再优秀，这都不对，说明一定有问题，只是你不知道。

当一家公司报表很好看，但你觉得公司业务好像很简单，管理层表达也一般般，商业模式也没什么特别的，说明你没想清楚，一定是有道理在里面，它才能持续有比较好的报表。

过去，我们更多去研究产业逻辑，研究公司管理层。我现在把它反过来了，首先报表要符合一家优秀公司的标准，然后我再去研究那些东西。

因为现在上市公司也很多，快 5000 家公司，我会把一些选股思路和想法变成一些量化指标，通过我们运营部的同事，帮我去筛选。

今年我至少看过两三百家公司，甚至仔细看过的有 100 家，其中有比较多的新公司，大部分都是通过这个方法挖出来的。

这是我今年去尝试的，我觉得效果不错。这是我跟以前比较明显的第一个变化。

第二个比较明显的变化在于，我需要贴近市场。

贴近市场，说的简单一点，就是需要俗一点，你不要太过于用一个框架，把自己架得很高~~

24 小雅： 不食人间烟火。

何帅： 对，需要实在一点。

市场是很实在的，它即期反应的无非是今年的行业景气度、近期业绩，就是这些“很俗”的东西。

我们以前可能觉得这些都太短期了，我们就要挑最优秀的公司，它能够穿越周期，它的管理层很优秀，商业模式也很好，我们看 10 年，它还是最好的公司。

长期来看，这有对的层面，但回到短期，我们还是需要很务实地面对市场偏好和市场变化。

去年我去买的地产股，就是这样。站在类似于原教旨主义的价值投资角度来看，我觉得，那些公司怎么算，都是被低估的，我觉得是市场傻，我不傻。

但大部分时候，你最后都会发现，市场一点不傻，傻的是你自己。这是我需要反思的，我不能太远离市场。

我以前碰到一些公司业绩低于预期，我还说，这是暂时的，公司很优秀，跨过这个周期就好。

但现在，只要公司业绩低于预期，我一定会做动作，然后非常仔细的再去观察研究。很多时候低于预期，它就是有很多问题在暴露。

持续不产生现金流的公司，大概率是不好的

25 小雅： 你刚才提到，有些公司商业模式、护城河、企业家都很好，但就是财务报表就不好，会有这样的公司吗？

何帅： 没有这样的公司。所以，在前面分析那 3 点的时候，你是错的，但你不知道。

研究有个很大的问题在于，以前我们凭自己的主观想象，觉得商业模式好，我们会更多去相信那些定性的东西，相信自己交流、调研和判断的事情。

我未来还是应该回到更客观的数据。

26 小雅： 你是在哪个公司上吃过亏，才有这样的认知？

何帅： 我以前拿过不少计算机公司，它们是某个领域里的专业软件，大家都在用它，它的市场份额很高，比第二名领先很多，粘性也很强，它对客户很了解，管理层也很优秀。

但它们的报表就是有很多问题。比如说，现金流不好，它的投资很多，利润率不好，或者人力效率不高，等等。

以前我不太关注这些，我只是相信那些定性的，因为我去调研客户，调研公司，我觉得自己把问题想得很清楚。但它的报表就是不能体现，最后我发现自己是错的。

我用报表筛选的公司，很多都不错，虽然并不是每家公司都这样，但它是个大概率事件。

包括一些中小市值公司，报表漂亮的公司非常多，可能 10 家里面，有 1 家是坑。

27 小雅： 这么低的比例吗？我以为小公司的漂亮财报多数是坑，10 家里面只有 1 家是真的。

何帅： 那你搞错了。我今年投了很多小公司收益率很不错。

今年大概我投了十几家，就只有一家错了。

我第一反应是反思，我为什么会选到这家公司。但我后来想通了，其实没关系，因为它就是有一个概率。

我根据以前自己投资成功或错误的经验，设定了很多指标，尽量保证准确度，但是会有例外。

比如，今年我亏的那家公司，原材料是大宗商品，过去当材料价格波动比较大的时候，这家公司的利润率都能保持稳定，这说明它可以传导材料的价格。

我判断，它今年还是可以传导的，但今年它就是没有传导，就是巨大亏损，这是很难判断的。

虽然我已经把它卖了，但我还不断去跟踪它的情况。

后来发现，它有新的竞争对手进来了，竞争对手以贴价形式来参与竞争，竞争格局发生变化了，这是过去 10 年没有的。

28 小雅： 你刚才提到，有些公司可能管理层、竞争格局等等，都不好，但就是财务报表挺好的，你不担心它是财务造假？

何帅： 所以需要很多指标去验证。

第一，这样公司也很少，我只是举个极端例子，意思是说，我会把权重更多放在财务报表上。

第二，财务造假是可以的，但你可以造假一、两年，你能不能造 5 年、10 年？我的维度并不是看它去年的报表，而是看很长周期的财务报表。

另外，你造假可以，你能不能拉着你的竞争对手、你的客户一起造假？我还会参考它的竞争对手和客户的报表情况。

最后，我管理的是组合，它是一种大概率选择股票的方法，我不是说保证这个框架里面 100%的准确，70%的正确都非常厉害了。

从今年表现来看，这种方法是 90%的正确率，这已经很好了。

29 小雅： 当年乐视的报表看得出问题吗？很多人是看出来了还要赌，还是真的很多人没看出来。

何帅： 乐视不赚钱呀，所有人是相信它未来能赚钱。

虽然我没有研究过它，我闭着眼睛想，它的报表是不会好看的，它的 capex（资本性支出）投入肯定是很大的，它没有赚过钱，它不断在融资。

我觉得有一个指标很有意思：现金流量表里面筹资的现金流。如果一家公司在持续在问外部拿钱，那你就要小心。

如果一家公司是个现金牛，它的报表增长不好看，收入增长也不咋样，它不断在往外面放钱，那说明它还可以，至少它是赚钱的。

但 capex 投入要排除一些公司，如果它在扩张期，比如台积电 (opens new window)，它也是有很长周期 capex 式的投入，这种公司就要单独看，但这是一个概率问题。

从个股财报看到行业发展新趋势

30 小雅： 你会定期做数据筛选吗？还是随时会做。

何帅： 今年我是第一年先采取量化方式帮我筛选，我觉得每年大概都会做，有新的想法就做。我会有很多新的想法。

我看你的访谈提纲里有个问题是，今年我为什么会买这么多化工公司？

我通过很多层筛选，公司过去表现很优秀，同时有明显的扩张意图，用这种想法筛选的时候，很多化工公司跳出来了。

这时候，我会去倒过来想：为什么跳出来的不是食品饮料 (opens new window)公司，不是跨境电商，不是新能源车 (opens new window)，为什么会有这么多化工公司的数据符合这些标准？

我会去思考原因，通过跟很多公司调研、反馈，我从一个点上升到了一个面。

这个面就是：国内很多新材料公司、精细化工公司，成为大量世界先进产能的补充，或者说进口替代。并且，这种进口替代不是国家组织和主导的，是市场自然而然发展到这个状况。

我们通过财务指标发现很多这样的公司，这些公司又会让我们衍生出一些想法，去找到一些相同逻辑的公司。

这些相同逻辑的公司可能没有通过财务指标挖出来，因为公司以前很差，过去的财务数据不好，就被排除了。

但它在这个逻辑下，可能是成立的。它可能有新的产品，有新的产能，可能会进入一个新平台或者新的成长环境，这就是从点到面，又从面回到点的过程。

过去一两年，我挖掘的很多个股是这样来的，它是过去很多年我做很多小股票投资，做很多研究总结出来的方法，我现在通过这种方式去把它实现出来。

市场共识

跳出条条框框

不要盲目冲撞巨大的市场共识

31 小雅： 刚才提到，你的方法论有两个比较大的进化：一是更注重看财务指标，二是更务实，怎么理解你说的务实？

大家会觉得，何帅原本有点逆向，跟市场热点反的，贴近市场不是放弃了你的优势？

何帅： 我觉得这不是优势。

很多时候，你被一些条条框框限制住了，大家看到“抱团”两个字，就觉得一定是不好的，过去三年“抱团”收益率很高，为什么不好？我就是应该跳出条条框框。

我最底层的思考就在于，我们容易被一种好像大家都认为是对的东西裹挟。

我觉得，大家应该跳出来说，我就是要安安静静去寻找投资的快乐，去找到一个好的标的，找到一个好的赚钱机会，而不是把自己框在某个地方，钉在某个地方。

我们更多需要的是进步，而不是说把自己钉在一个位置上面，这是很重要的。

回到你的问题，我怎么去贴近市场？去年我的深刻教训就在这里。我过于去逆向市场，甚至逆向给我带来了类似钉在墙上的感觉，但那是错的，我们不要盲目地去冲撞一个市场巨大的共识。

比如，去年的共识就是，地产就是不行，不会有发展，它再便宜就不应该买。除非你有巨大的把握，这个行业会发生巨大变化，否则，不要去冲击这样巨大的共识。

回过头来看，市场共识没有错，2021 年地产就是很糟糕，销售、利润各种方面都超预期的差。这说明，市场没有错，是我错了。

去年我在跟客户反思的时候，我也在说，只有一种情况，你可以去逆向市场巨大的共识错误。

比如茅台，2013 年到 2015 年，市场的巨大共识是：茅台没有成长性了，年轻人不喝茅台了，茅台对公消费没有了，它的需求会砍掉一半，这个酒以后就是 5%的增长。

通常，共识是不会被打破的，茅台表现也一度持续不好。怎么会打破？因为茅台的业绩在 2016 年、2017 年一直大幅超预期。

我印象中，茅台的一批价从 2015 年的 900 多块钱，涨到 1400、1500、1700，业绩增长 40%~60%，它的业绩活活让市场打脸，当市场从巨大的错误共识反过来的时候，它的超额收益是巨大的。

只有这样巨大的把握，你才能去抵抗市场巨大的共识。如果没有这样的把握，市场共识大部分情况下是对的。

如果你只是想做一个小修正，比如，假设市场预期地产未来有 50%的下降，你觉得没有这么惨，应该下降 35%，那这是比较差的机会。

除非地产未来还有 50%的增长，你找到巨大的差距，这是大幅去逆向，去对抗市场共识的好的投资方法。

你可以有一些小仓位去做逆向，但是在大仓位上面，我不是说要去迎合市场，但我不要去跟市场做巨大的抵抗，这就是我要更贴近市场的一个主要原因。

反过来也是一样，当大家都预期一样东西非常非常好的时候，你也不要急于下车。

32 小雅： 你压根就不会上车吧？

何帅： 不是的。我在很早的时候，2019 年下半年我买了**锂业。

33 小雅： 那是一个很好的时点。

何帅： 我赚了 30%就走了。

为什么呢？我其实一直非常看好新能源车，我很早重配 S 公司，就是因为新能源车。

但市场偏好跟我想要的东西不一样。市场喜欢的是弹性，整个电池产业链今年表现最好的，都是有价格弹性的东西，但我偏不喜欢。

我在挑选新能源车标的的时候，第一步就是要排除有价格弹性的东西，我选的公司，都是竞争格局很稳定，能很稳定赚钱的，但它们的表现没有涨价的那些东西好。

我选择新能源车，是因为它的终局非常清晰，但它什么时候起来，什么时候下去，不好判断。但我认为，5 年、10 年以后它一定是 ok 的。

我要选择一个我能看到 5 年以后依然存在的公司。但那些价格或毛利巨大波动的公司，我不知道它 5 年以后是怎么样子，它可能也很好，我没有选择那些，我选择跟自己的组合思路和性格相符的。

34 小雅： 你现在是要逆自己的性格，去打破原来自己组合原来相对的稳定性？

何帅： 没有，我现在的组合越来越稳定了，并没有打破原来的稳定性。我说要更加贴近市场，只是说我不能够太独立的去逆向或者去叛逆。

喜欢用钱砸不出的“长坡厚雪”

35 小雅： 你曾把自己的方法论总结为“长坡厚雪”，用合理的价格持有，这个方法论有变化吗？

何帅： 没有太多变化，还是寻找能够持续成长的公司，在合理或低估的价格去持有。

36 小雅： 这是所有基金经理在做的事？

何帅： 对啊，这句话很简单，但你怎么找到持续成长的公司，这就很麻烦，怎么样算合理的价格？这也很麻烦。

37 小雅： 能不能举个例子，你是怎么看一个公司的长坡厚雪，以及如何考虑它的价格。

何帅： 我现在买的要重仓三年的公司，基本都是这个逻辑。

比如说 S 公司，它的主要产品是做一些阀门，它的使用场景很多，坡肯定是很长的。

另外，整个新能源车 (opens new window)对于热管理的需求，会比以前发动机车要大出很多，并且对阀门的精度要求更高。

它在原来比较长的坡道上面，叠加一个更陡峭的需求，这是它的“长坡”。

“厚雪”就是它的竞争力，这家公司从 10 年前就开始准备新能源 (opens new window)了，其中有个核心部件很早获得了市场的巨大认可和市场份额。

在国内整个新能源车 (opens new window)里面，S 公司是唯一一家单品市场份额最高的公司，但它却是市场不看好的，为什么？因为大家觉得你的市场份额已经这样了，大概未来只能下降了。

38 小雅： 好像也很有道理。

何帅： 中国市场很有意思，大家特别喜欢那种“差生”变“好生”的过程，不喜欢“好生”持续好的过程。

39 小雅： 因为觉得上升空间有限。

何帅： 对，它的市场份额一直很高，但这也从侧面反映出，这家公司的壁垒和竞争力是很强的。

随着市场占有率越来越大，它和竞争对手之间数量差距越来越大，规模优势会成为它最终、最大的护城河。因为成本相差很大，竞争对手怎么去和它竞争？

S 公司存在一个长长的“坡”，“球”也越滚越大，这是我看到它的原因。

我买它的时候，它是 20 几倍估值，未来空间比较大，我买的也比较重，一直到现在，我觉得它的空间依然还很大。

当然这个过程不是一帆风顺的，他会受到各种冲击，竞争对手和成本上升，制造业本身就是一个辛苦的行业。

电池产业链也是这样。我认为，过去它们波动很大，它们和竞争对手之间差别，没有像 S 公司和它的竞争对手差别这么大。

但中国老板太愿意投钱了，它有巨大的 capex 砸进去，规模优势就起来了，这是我当时没有想特别多的。巨大的 capex 投入对于股东是个糟糕的事情，但对于股价来说是个很好的事情。

但是，不断砸 capex，把规模优势砸出来，这能维持多久，我觉得不好说，因为你砸得起，势必别人也能砸得起，只是过去两年整个市场需求非常大，供给跟不上，使得这些砸下去的钱，感觉收益好像还不错。

当某个时点供需发生扭转的时候，就会很难看，大家一直在等，这个时点什么时候到来。

40 小雅： 你认为，新能源车 (opens new window)的风险在哪里？

何帅： 大家觉得，新能源车今天最好的地方是它的确定性，但我认为，它最大的风险就是它太确定。

41 小雅： 你重仓的 S 公司不也同样很确定吗？

何帅： 对啊，所以它得防着竞争对手。

它已经防了两三年了，不断有人在攻击它，它还是这么高的份额。随着后面不断放量，差距还会越拉越大，别人要抢市场份额，只有始终都亏钱来跟它干才行。

新能源车 (opens new window)最大的风险在于它太确定，整个产业链所有人都会巨大的投资，因为所有人都觉得确定，所有人都觉得机会巨大，这反而是风险。

只有一、两个人觉得 ok，其它人都觉得不好，这才产生巨大的阿尔法，当所有人都觉得好的时候，它的阿尔法就会很差。

42 小雅： 现在 N 公司拼命融资，拼命想扩产，就是想稳固和提升自己的地位吧？

何帅： 它必须这么做，只有这样，才有上、下游议价权。

它在一辆高速行驶的列车上面，它是不能够下来的，停下来它会很惨，而且其它人也必须要行驶在这样的高速列车上。

N 公司本身是一个非常优秀的公司，这是不可否认的。只是我个人的性格，我不喜欢这种市场格局不确定的感觉。

我要反思是，它在 3000 亿的时候，我为什么没买？这说明我的研究不到位，不用去说人家不好，我就是 3000 亿的时候没拿，就这么简单。

不喜欢波动大的行业

43 小雅： 今年三季报看，它仍然不是你的重仓股，为什么？

何帅： 我当时没买的主要原因是，我对它的研究不足，我们觉得它跟其它的像松下、LG 竞争差异化不明显，随着后面补贴的退坡，它的优势会越来越少，所以不值得买。

当然，我们没有太多研究，认为它不够优秀，其实它当时不贵，即便按照当时的业绩看都不贵。

站在这个时点，我们觉得它还是一家优秀的公司，只是说价格确实对未来的预期打得非常高，现在我觉得它是个投资的问题，确实看不清。

44 小雅： 没有太多研究的原因是什么？

何帅： 坦白说，我对竞争格局特别复杂的东西不是很喜欢，包括光伏也是这样。

我可能还是有些以先入为主，过去看到这些公司，行业好惨，竞争好复杂，一会儿降价，一会补贴没有了，毛利率波动很大，好些公司都破产了。

我天生就对那些行业有点排斥，所以感情上不想深入去研究这些行业，造成了我始终跟这个行业的最前面的想法和研究是脱节的。我很难说心服口服的，突然非常钟爱这个行业。

它其实是一种选择，我也可以去买 N 公司，但我一定不会把它作为很爱的东西，除非它经过 5 年时间证明了，它真的格局很清楚，capex 也稳定了，什么都稳定了，我可能会真的爱它。

但现在我觉得，最多可能也只是短期买入，或便宜了去买一点。我不是真的相信它。

很多我们很优秀的同行，他们是真的相信，未来 N 公司未来会有 500 亿、1000 亿利润。可能它确实能实现，他们也是真信。

但它很难让我信服，我是真不信。也不叫真不信，我没有做过很仔细的研究，它有点难支持我这么做，我不太喜欢这种上下起伏特别明显的行业。

关于定价的一组“有意思的数据”

45 小雅： 你说过，便宜了会买一点，贵了会卖一点，你怎么评估便宜和贵？

何帅： 我专门找了一组数据，以前我研究美国运通 (opens new window)的时候找到的。很有意思，跟你分享一下。

巴菲特在 1992~1993 年买入美国运通 (opens new window)，股价大概 5~6 块钱，市值 50 亿美金。到 1999 年，运通最高 41 块钱，年回报率 30%。

但是 1999 年~2009 年，运通还是 41 块钱，回报率是 0。

而 1992 年到 2007 年，它的股票回报率是 13.6%，13.6%正好是公司业绩增长的复合增速。

2008 年股灾，运通股价跌到 15 块钱，1992 年到 2008 年收益率就变成 0.7%了，说明拿了这么多年，它的收益率是不好的。因为正好碰到股灾，股价输给了成长性。

2008 年到 2019 年，因为 2008 年是个坑，到 2019 年，它的回报率又变成很高的 20%，明显又跑赢了成长性。

但是回到 1992 年，从 1992 年到 2019 年，这么长时间的回报率是 11.8%，又回到了它的稳定成长性。你看，它有很多巨大的波动。

这个数据是什么意思呢？一个公司的回报率，最终会跟它的业绩成长性匹配，它的股价或估值会回到基本面。

基本面是需要我去判断的，同时，它有明显高估和低估的时候。当它高估的时候，回报率就会变得很差，等它低估的时候，回报率就会变得很好。

我要做的就是：想清楚这家公司长期的资本回报率应该是多少，高估的时候不要买，低估的时候多买点儿。

但巴菲特不管，他一直拿着不动，从 30 年维度来看，成长就是一个公司持续的回报，巴菲特不要去做波段。

他不能做，美国是要收税的，他每个波段做出来，税一收，啥都没有了，而我的情况不一样，我可以做。

我不要去做 10%的差价，但在巨大的高估和低估的时候，当很多资产明显高估了，你为什么要去硬顶？有些东西明显低估的时候，你为什么不多买？我觉得这是很容易去做的。

这两年，整个消费医药明显处于市场比较热的状态，找不到低估的东西，回报率就会去平衡。

我肯定要在贵和便宜的时候做动作的，怎么叫贵和便宜呢？要根据公司本身的基本面。

1992 年到 2007 年，运通的利润复合增长就是 13%；1992 年到 2019 年这么多年，它的复合增长就是 11%~12%。这都跟它的业绩非常匹配。

46 小雅： 你是看它隐含的回报率贴现回来，超过还是低于未来的利润复合增长率。

何帅： 对，你要对它未来业绩增长做判断，不要讲太远，就未来 3~5 年的大概业绩增长。

每个人会给出不同的估值锚，比如，有人愿意给茅台 30 倍、20 倍或者 40 倍，都可以。

如果你按 30 倍去算未来的市值，它的复合回报率是不错的，那就 ok，如果复合收益率很低，那就不行。

但你一定要给茅台 5 倍估值，那就是定价有问题，没人卖给你也没有用，定价肯定是在市场合理的范围里面。

至于到底 30 倍、25 倍还是 35 倍估值，它跟利率和其他各种因素相关，那是技巧上的东西。

47 小雅： 当估值的区间比较大，怎么看贵和便宜？

何帅： 对，贵和便宜只有在大波段的时候是有用的。

拿茅台来说，我认为它估值 30 倍是很合理的，可能 20 倍很便宜，40 多倍也不能说贵。但 70 倍肯定是有点贵的，15 倍肯定是明显低估的。

这只能是一个大致区间。那你到 25 倍和 35 倍的时候就不要动了，就没有什么高估、低估之分，跟它走就好了。

只有在拉开一个大的幅度以后，我们才会去判断它的情况。

48 小雅： 假设一个公司你对它的估值锚是 30 倍，它现在到了 45 倍，你怎么办？

何帅： 我会减一点。

49 小雅： 你会参考它的历史分位？

何帅： 不叫历史分位，就是我对它的定价。

比如，可能茅台过去历史分位不高，它这两年的估值系统性抬高了，我不能按照历史分位来。

因为它现在的商业模式已经比较 to c 了，对公已经占比很小了，它应该相对比较高的估值体系，这是很正常的。

当估值体系上升了以后，不能说以前它过去平均估值 15 倍，我还是按 15 倍来，那是不合理的，就变成刻舟求剑了。

安全边际看即期估值

每个人都是现实的，手头的东西才保险

50 小雅： 你怎么理解安全边际？

何帅： 对我来说，安全边际是最重要的事。就是不要亏钱嘛，可以不赚钱，不要亏钱。

不亏钱，就是浪费时间，但是亏了钱，就是浪费钱又浪费时间。

51 小雅： 有人说，进攻就是最好的防守，你怎么看？

何帅： 到出事的时候，就知道进攻是不是防守了，肯定会有问题。

52 小雅： 当隐含回报率预留足够大的空间，本身也是安全边际？还是只有下跌空间不大，才叫安全边际？

何帅： 要下跌的空间不大。

还是那个问题，你没法控制基民是什么时候买进来的，即便你买进来的时间很长，赚了 10 倍后又亏掉一半，赚 5 倍还是很多，你还是不开心。

53 小雅： 当上涨空间很大的时候，某种程度上看，是不是它的下跌空间也不大？

何帅： 这其实是一个心理问题，它不是一个理性的问题。所有人都是厌恶风险的，你不要给投资者造成短期的巨大亏损。

我的安全边际不是跟远期的东西比，跟远期东西比，是我决定是否买入的原因，但是安全边际不是考虑这个。安全边际我一定看即期估值，没有人的安全边际是看未来长期空间的。

当整个市场最悲观的时候，大家只会看你手头的东西，每个人都是现实的。

控回撤的两招

减持高估值公司和选择稳健的企业家

54 小雅： 你怎么控回撤？有个投资人曾说过：在正常市场，他的重仓股如果跌 20%，他会毫不犹豫砍掉，不要总是去逆市场，市场常常是有效的。

何帅： 这就是我说的，要务实，去贴近市场。

55 小雅： 他会先减出来，想明白了再做动作，避免自己在求证陷阱里，你会这样控个股回撤吗？

何帅： 不会，我不是通过这种方式去控回撤。

对于控回撤，我前面讲了很多很重要、大方向的事情，比如我的性格，比如涨多了我会卖，在估值越来越高的时候，我的持仓是下降的，当然回撤控制会好。

但这种回撤控制是有代价的，代价就是，我可能每年损失几个点的收益率。

回到持有人体验或者我的个性问题，我是要那几个点的收益率，还是要控制曲线的平稳性？我选择曲线平稳性，我的性格是这样的。

第二个控回撤的原因也很重要。这两年，我们见过很多企业家、管理层，我们尽量去选择一些我们认为正确的人。正确的人不代表他的能力最强，最重要的是，他也是一个控回撤的高手。

就是说，企业家本身的性格不是赌性很强，他对事物的判断也留有安全边际，他不会非常激进地做事，不会把公司投入到巨大风险里。

可能他也赚不到巨额的超额收益，他也赚不到那几个点。但在这种企业家的管理下面，公司自然而然也会面对比较少的巨大风险，它也不会有巨大的回撤。

我希望能建立一个闭环，我的持有人、我和我投的公司管理层，我们的性格是相符的，大家都很舒服，其中一个环节的性格出了问题，就会慢慢脱离这个闭环。

可能在市场 beta 行业爆发的时候，需要企业家激进、敢拼的性格。

但我的性格，是选择相对稳定的企业，这种选择会从产品收益率曲线体现出来。

56 小雅： 过往投资中，你在绝对收益的理念体现比较多，这也体现在回撤控制上，2021 年有变化吗？

何帅： 变化在于，我对估值的容忍度会比以前高，你在一个方向上吃亏以后，势必要在那个地方进行纠错。

我在 2018 年到 2019 年上半年，拿了很多后来表现很好的主流公司，但这些公司我在 2019 年年初比较快卖掉了，当时觉得估值水平差不多了。

但后来，很多公司的业绩也是超预期的，它们的估值扩张能力是非常强的。

对高估值的容忍度有两种情况，第一，他胆子很大，风险偏好本来就高，第二，他对行业、公司的认知很深，可以看到很远，他觉得这个公司虽然短期很贵，但长期不贵。

我在性格上肯定没法改变自己的，我不可能提高自己的风险偏好，但在认知上，我反思下来，我肯定是对这些公司、行业的认知是不够的，造成我卖的比较早。

现在，我希望对一些公司的估值容忍度可以打开一些，在相对大的估值范围里去思考，不要太纠结于一、两年的估值高低，而是把公司想清楚。

我在做尝试，这种尝试不一定特别好，可能会放大我的波动，放大我的回撤。

选择放弃规模，注重控制波动率

57 小雅： 你怎么看规模、波动率和收益的“不可能三角”。

何帅： 我会选择放弃规模，收益跟波动也会相关，你可以加剧波动，它可能会对收益率会产生好的正向影响。

58 小雅： 某种程度上， 你也放弃了收益。

何帅： 不，也不能说我放弃收益率。只是相对而言，我会更注重波动率。

59 小雅： 你觉得自己管理的规模边界在哪里？

何帅： 我希望规模小一点，我们还很年轻，都会犯错，希望能给我们犯错的机会。

当我的规模到了四五百亿，六七百亿，我可能只能买那些“大葫芦”。

我只有不断尝试各种商业模式，见到各种各样的管理层和公司，才能学到很多东西。

我猜想，巴菲特在 30 来岁也做过很多这样的事情，最后他知道“茅台”是最好的商业模式。

可能过 10 年以后我也知道，绕这么大一圈，就是应该持续买茅台，但我应该要去走这一圈，不断学习和尝试新东西。在这种情况下，适当的规模才是合理的。

60 小雅： 对你来说，多少规模算适当的？

何帅： 现在看，好像不超过 200 亿是可以的，但我会适应，真到了 300 亿，就有 300 亿的方法。

当碰到特别揪心的公司

赶紧把它处理掉

61 小雅： 你希望过程慢一点，给你时间去适应？

何帅：因为我觉得，很多 100 亿市值以下公司真的挺有意思的。

成功案例：三年多赚了 6 倍

财报很好 VS 市场偏见带来业绩估值双击

62 小雅： 如果问你这三年最成功的投资，你会想到哪一个？

何帅： 有不少投资还是不错的，我觉得比较特别的还是 H 公司。

因为这个公司当时只有我买了，它从当时大家都很不喜欢，最后变成非常喜欢，市场非常追捧，并且它赚的并不纯粹是估值的提升，它是业绩真的出来了。

这家公司我拿了 3 年多，赚了 6 倍，比起今年的一些新能源不算多，但这五六倍赚得很扎实，它每一次上涨，每一次都有业绩兑现，市场逐渐认可它，这是我很喜欢的状态。

H 公司是一家很大众、没有光环的公司，我把它挑出来，三年左右时间获得了很好的收益率，我很喜欢这种感觉。

我不要去挂大光环，如果能选出五六家或者 10 家这样的公司，我的业绩就非常优秀。

63 小雅： 管它是不是自己挖掘的，能赚钱不就行了吗？你很享受那种投资的快乐？

何帅： 其实你不是自己挖掘的，你是拿不住的，还是要自己对这个东西有很深的理解才行。

因为在这个过程中，它本身是个小公司，有好的时候，也有不好的时候，我们不断跟公司去交流，它不光是赚钱的问题，这个过程中你能学到很多东西。

它从一个 30 亿市值的小公司涨到 200 亿，你逐渐会经历一些事情，这都是很宝贵的经验。

64 小雅： 你当时是怎么看到它的？

何帅： 当时有一个类似于造假公司，H 公司的产品跟它是同类型，大家就把 H 公司也当骗子公司，所以没人研究它，估值给的很便宜。

但我看了它的报表，业绩增长的不错。我试探性买了一些，之后不断跟跟踪、调研。

首先我能确定，这是一家靠谱的公司，绝对不是一家骗子公司，那我就买再多一点，随着它的业绩不断兑现，它的产品在国外卖的很不错，我就再买一点，慢慢买了很多。

后来，它的业绩不断兑现，市场开始认同，公司估值慢慢回升一些，就这样涨上来。

当碰到特别揪心的公司，

赶紧把它处理掉！

65 小雅： 如果问你过去三年犯的最大的错误，买地产算吗？

何帅： 对，当时我仓位很低，还买了很多地产。当时，有很多机会让我错过了。

当买了很多地产的时候，会限制我的眼光，这个东西这么便宜，有些东西虽然还不错，但有点贵，它会限制你很多精力和时间，这是最要命的。

我后来也劝我们权益部很多同事说，**当碰到一家公司或一个行业让你特别揪心的时候，比较好的方式就是赶紧把它处理掉，**这就是我说这两年越来越贴近市场的原因。

卖掉不是在于这家公司到底是对还是错，而是它会侵占你大量研究其它公司和机会的时间和精力，那才让你损失巨大。

当我碰到公司低于预期，我会积极面对，但不会马上把它全部砍掉，我会留一点。

因为学费不能白交，我会继续跟管理层交流，找到问题，下次我不要犯同样错误，这很有效。

有些投资者可能碰到问题，马上把公司砍掉，再也不想看到它。

我觉得，碰到问题要直面问题，就是要这样的勇气，就是要很痛苦的把伤疤揭开，想清楚为什么会有这个问题，以后不要再出现。

66 小雅： 你们都是狠人，对自己太狠了。这三年，你在哪些行业领域是有学习、有提升的？

何帅： 从 2018 年到现在，我觉得主要是两块：

第一块，还是在偏制造业这块，包括精细化工这些东西，都在制造业里面。

第二块，我觉得是去年倒逼的，去年我买了很多地产，所以我研究了很多金融、地产股，去年我买了不少**银行，赚了挺多的。

银行保险地产是去年我主要学的东西，今年没有能力圈拓展了，我觉得能力圈的覆盖数量足够了。

我以前研究消费的，从我做基金经理第一年开始，从消费到 TMT，研究医药大概是 2017 年、2018 年，2019 年研究制造业、新兴制造业，到去年大金融，就这五个圈，不会再拓展了。

今后，我就不断在这 5 个圈里面找公司，学习新东西，不断加深。

67 小雅： 未来你想在哪些方面去进化自己？

何帅： 第一，把能力圈扎实，要学习更多的商业模式，见更多的管理者。

第二，我从去年到今年又配置很多新公司和新的方向，一年时间我觉得太短了，我需要三年左右时间，去看这些公司发展和行业的发展，我又可以学到很多新东西，这真的需要时间。

未来两年 A 股不太会是赛道机会

68 小雅： 站在当下，你怎么看市场？

何帅： 因为过去几年贝塔行情太强，甚至好几个贝塔在一起演绎，我猜测，这种大赛道的行情应该快结束了。

我自己判断，未来两年整个市场会不温不火，甚至偏温一些，也没有结构性的大赛道行情，会变成非常非常细分的状态。

这可能类似于 2012 年到 2014 年，或者说是 2015 年下半年到 2017 年，可能很小很细分的行业，就几家公司，或者就是某一家公司的机会。

其实，今年的基金整体收益率就已经不能说很好，虽然业绩很厉害的也有，但整体上，赚十几个点已经算好了。

我觉得，明年可能会更艰难一些，因为如果没有大贝塔，大家就很难做出很好的整体收益率。

69 小雅： 很多人在说未来两三年，市场风格会偏向中小市值，你怎么看？

何帅： 我从来不会去选择风格，我也不知道，有什么指标可以选择中小市值风格还是大盘风格，对于我来说，只有一个指标，就是它们的性价比。

我以前在市场很不喜欢中小市值的时候，去买中小市值的原因，因为它们的性价比更高，就这么简单。

现在，很多趋势资金在抛弃核心资产，很多核心资产跌了很多，这些是我过去一直很看好的公司，只是估值一直让我下不了手，现在我会重新考虑它们的性价比。

我现在逐渐闻到 2018 年的气息。很多非常优秀的成长性公司在被不断被抛弃，抛弃的原因就是它们的股价在持续下跌，这是我喜欢的状态。

元宇宙还没有打动人的产品

新消费待考：起来的越快，掉的越快

70 小雅： 你做成长股投资，可能会看更多新东西，你怎么看元宇宙？

何帅： 我不喜欢太新的东西。

成长股投资不一定要是新东西，我很喜欢那种可预见的成长，就是比较想得清楚的成长。

比如新能源车，我以前不太看好它，因为我觉得它的产品还不成熟，但等到 2020 年，我很早就觉得它是个元年，因为它有几款产品是真正打动我的。

比如说 model 3、蔚来 es8、小鹏 p7，那些产品放在马路上面，它就是会吸引你。产品本身 ok，才是我看好新能源车的核心原因。

元宇宙下面比如说 VR，我试过，它是很好玩，但它没有真正让我觉得必须马上买一个，它没有打动我，可能我对游戏或者虚拟社交本身不是特别感冒。

我有个朋友特别喜欢投新东西，我一直跟他说，你不要去预判趋势，当趋势来的时候，不用预判，它就在你身边，会时时刻刻的出来。

你说新能源车需要预判吗？不要预判，你在马路上就会见到那个车，你就知道它进来了，不用做预判，到那个时候你再去投，不会晚的。

71 小雅： 比如泡泡马特或者奈雪的茶，它是年轻人喜欢的，年轻人的消费能力很强，前几年大家都喜欢讲新消费、新经济，你怎么看新消费的投资机会？

何帅： 我都会去体验。我们也有 95 后的研究员，我也会问他们的感受。

我一直说，牛奶是一个长的坡道，茶是一个长的坡道，但奶茶不一定是个长坡道，因为它的产品会经常变化。

我总结出一些小规律：很多新消费品起来得越快，它一定会掉得越快；一样东西要花很长时间才起来的，那它也会花很长很长时间才会下去。

我不能说 100%，但大部分好像都是这样，特别是时尚类的东西。

怎么看基金经理自购基金？

基民购买基金的最佳姿势是什么？

72 小雅： 你的日常时间是怎么分配的？

何帅： 大部分时间还是工作，但现在我回到家，工作时间会比以前刚工作的时候少一点，以前我可能回家再工作两三小时，现在是一两个小时。

73 小雅： 你现在看盘时间多吗？

何帅： 一天看四次，每次三分钟。看看有没有涨的多，跌的多的，然后问问有没有什么原因。

74 小雅： 你申购自己的基金会择时吗？

何帅： 不怎么择时，有时就是市场跌了很多，我的基金可能也跌了很多，我就会多申购一点。

75 小雅： 你怎么看基金经理自购基金？

何帅： 我觉得基金经理就应该把所有钱放在自己的基金上面，这是对的。我家里的钱基本是买自己的基金。

不过，只买自己的基金，又买了很重，说明这人比较骄傲，（大笑），你不相信别人做的比你好。

因为我的风险偏好比较低，我觉得我的基金比较稳，我自己能看清楚、想清楚自己买的东西，我就会买的比较多。

76 小雅： 每个基金经理的性格和风险偏好，都会体现在自己的投资上吧？

何帅： 如果你很看好另一个基金买的东西或另外一个基金，你就应该去买它买的东西，除非你买不了它买的东西。

77 小雅： 你觉得，普通基民购买基金的最佳姿势是什么？

何帅： 我觉得还是定投。

78 小雅： 我始终认为，定投的资金效率不高，而且本质上，它也解决不了择时的问题。

何帅： 我在年报里面讲过，很多基民的问题不在于，他选择的基金经理复合收益率是 10 个点还是 20 个点，可能 95%基民碰到的问题是，那 10 个点他都赚不到。

基民先解决的是什么产品可以让他们拿的长久，可以持续的买，不要去动，甚至可以重仓持有。

对我来说，我应该做的事情就是减少产品回撤，一旦有比较大的回撤，持有人一定会有做波段的想法。

很多人都觉得自己能择时，实际上他做不出来，最终的结果大部分是踏空行情。

最好不要让他们有这样的念头。怎么办？

就是要减少回撤，始终让它们觉得 5 个点回撤没问题，10 个点还好，忍忍就算了，最后可能又涨回去了。定投可以让他们减少对波动和回撤的感受。

当几轮下来，他们发现你的基金就是这样的时候，就会不太关注它的短期波动，他们通过持续的定投，拿了三年以后，真正赚到钱，真正尝到甜头以后，才会把大量的钱去长期持有基金。

我有很多同学，大概 2016、2017 年开始买我的产品，他们不断定投，现在收益率很好，一开始他们还会来问我什么时候买什么时候卖，现在就不问，我就需要这种状态，说明他们已经养成习惯了。

我觉得，他们未来还会继续买下去，也会跟父母亲戚朋友去介绍，用这样的方式去尝试，我觉得这种方式最好。

没有那些痛苦的事情，你就不知道好的时候是怎么

79 小雅： 你觉得现在的投资压力大吗？

何帅： 投资压力时大时小，我现在肯定比去年压力小很多。

80 小雅： 你有通过运动或者其他方式来解压吗？

何帅： 我觉得没有什么事情可以解压。所谓解压，还是得自己把压力解决掉。

如果我的压力一直很大，也可以出去旅游，和朋友们聚会放松，但这都是没有用的，只能暂时麻痹你的压力。

只有在今年年初我彻底把问题出在哪里想清楚了，才是真正的解****压。

现在也有朋友跟我说业绩压力大，我都会说，你不要急，你急不了，这不可能一个礼拜想清楚的。

它就是需要很长时间去想清楚，到底问题在哪里？你怎么解决？当想清楚的那一刻，你就会很释怀。

81 小雅： 如果不限时空让你去见一个人，你想见谁，会说什么话？

何帅： 没有。其实这个问题转化一下，就是你有没有后悔的事情，或者特别想做的一件事情，你如果是一个娱乐杂志，可能我给你讲点儿东西。

82 小雅： 做投资，好奇心很重要。你没有一些好奇的事情？

何帅： 没有什么天马行空的东西。因为我觉得现在是最好。

当你获得新的东西的时候，你也会失去现在有的东西，很多时候可能得不偿失。

83 小雅： 你觉得当下最好？

何帅： 我觉得整个过程每一步都挺好的，虽然有很多很痛苦的事情，但我觉得，仍旧 ok，挺好的。

没有那些痛苦的事情，你就不知道好的时候是怎么样，你也不知道不好的时候是怎么样。

84 小雅： 你最近有看什么好书？

何帅： 去年看本书还不错，中文版叫做洞见，我看的是英文版，不知道它的翻译怎么样。

85 小雅： 如果让你跟自己的基民说一句话，你会说什么？

何帅： 过去几年做的不是特别好。

86 小雅： 道歉？没用吧。

何帅： 确实是我的心里话。

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导读： 交银施罗德的何帅是我们认为交银“黄金一代”代表人物，也是过去几年表现最优秀的 80 后基金经理之一。他管理的产品具有长期业绩好，而且回撤小的特点。

我们在 2018 年曾经对何帅进行过一次访谈，他对于“预期收益率和时间周期”有比较深刻的理解。他购买股票的预期收益率，都会加入时间函数。通过收益率性价比调整，来维持投资组合保持在风险收益比较高的状态。

在 11 月 10 日，点拾投资联合天天基金举办了一场线下活动，也非常有幸邀请到何帅做了一场线下分享。

围绕企业价值而非价格做投资

何帅：我自己是 2015 年开始做基金经理，到今天也就四年多的时间，还是处于比较年轻的阶段。用巴菲特话说，做投资年限在 10 年以下的都不需要去关注。看一个基金经理是否出色，至少要 10 年的维度。

短期波动会对业绩产生比较大的影响。我们会发现有些人一两年能做的比较好，拉长看业绩并不好。也有一些人拉长看业绩很好，一两年业绩不好。拉长看业绩才有意义，我做投资年限不到 10 年，还不算很成熟。

关于我的投资方法，之前在点拾投资的访谈中也做过分享。我是基于企业价值的角度来做投资，通过公司的价值，把预期收益率算清楚。如果一个资产今年能带来 10 元的回报，这个资产价格目前是 100 元，那么回报率就是 10%。这个回报率，你是否愿意接受。如果愿意，就买入这个资产。

投资当然没那么简单，每年这个资产的回报是变化的。以成长股为例，其回报可能是快速增长的。假设一个公司目前回报是 1 元，看上去市盈率很高，但是三年后能变成 10 元。那么即使短期估值很贵，拉长看隐含回报率还是很高的。当然，成长股很多时候没有那么高的确定性。价值投资者，可能更看重静态的回报率。

成长股和价值股投资方法的不同，都是围绕公司的价值进行分析，只是前者更加动态，后者更加静态。两者都不是去判断股票价格变化的趋势。当然，也有人判断趋势很牛的。比如最近刚出来关于大奖章西蒙斯的书，他的收益率很夸张。

我简单的投资框架就是这些，主要和大家做一个互动交流。

动态调整组合风险收益比

问题 1：你如何看待换手率这个问题？

何帅：我不太关注换手率这个指标，更关注的是背后的实质。我自己以前的换手率偏高，大概有 5-6 倍。过去这几年换手率下来一些，和市场平均换手率差不多。其实你看我股票持仓，变化是不大的。我会做一些高抛低吸的交易。

高抛低吸这个词，我认为是中性的，不是贬义也不是褒义。代表我投资组合中，资产收益率性价比的问题。

我们假设一个公司未来 3 年预期收益率是 60%，每年能获得 20%预期回报。在 A 股市场这种公司很少每年稳定上涨 20%，而是某一年上涨 80%，之后又下跌 20%。A 股市场的波动比较大，这导致做一些交易能取得更好的风险收益比。比如这个公司在我买入以后突然上涨了 40%。这时候公司未来 3 年预期收益率变成了 20%，静态估值又提升了 40%。这时候公司的风险收益比从原来的 1.6，变成了 0.8（分子从 1.6%变成 1.2%，分母从 1 变成 1.4）。这时候你的风险收益比其实差了两倍。

这时候你发现另一家持仓公司没有涨，既然这家公司性价比大不如前，比较合理的做法是将一部分仓位换到性价比更高的那个公司上。但是有些公司不是上涨了 40%就横盘，也会跌回来。这时候你发现这个公司风险收益比又改善了，你再买回来。

我的很多交易都是这样产生的，本质是不断调整组合的性价比。我的产品整体回撤是比较低的。

我从做研究开始，就保持每天只看盘 5-6 次，每次三分钟的习惯。这个习惯，我今天做基金经理依然在保持。每天 4 个小时的交易时间，我看盘时间加起来在 15-20 分钟。我大部分时间是用来做研究，而不是做交易。我不希望自己的研究受市场干扰。

问题 2：我是交银优势行业的持有人，我想问一下你会在什么情况下赎回自己的产品？

何帅：可能和许多在座的男性朋友一样，我的工资卡也是要上交给老婆的。我们夫妻的流动资产大部分购买我管理的产品，而且至今没有赎回过一分钱。

关于我管理的组合，自己很清楚持仓这些股票的状况，以及持仓面临的风险。目前我组合平均估值不到 20 倍，相比之前还有所下降，对应的风险不大。这些公司都有不错的预期回报。

正常情况下，我不会赎回自己的产品。除非市场在极度高估的时候，但这时候我的仓位也会比较低，来应对市场的泡沫。

投资决策的独立

问题 3：如何看待现在市场的核心资产，你很少买核心资产，未来会不会继续坚持？

何帅：过去三年是核心资产表现最好的三年，如果过去三年不去跟随，未来再去跟随的可能性越来越少。这个问题不是跟随不跟随，而是去坚持自己的能力圈。

如果我买茅台，一定不是因为大家都买茅台所以我也去买，而是我自己想清楚茅台的价值了。也可能明年我会买很多核心资产，这并不是因为别人买我就去买，而是我把这个公司价值问题想清楚了。

我做投资，不会跟随，任何买入都是基于自己独立的决策。

问题 4：过去几年 A 股踩雷现象越来越多，你如何防止踩雷？

何帅：现在要防雷越来越难了，对于机构投资者其实是好事情。我们只有通过持续深度的研究，才能避免踩雷，而不是去和公司管理层走很近。我们有许多重仓股，和公司管理层也没有走很近，都是通过基本面去分析的。

我顺便做一个小调研，今年基金收益率中位数在 30%左右，大家自己炒股票有超越这个数字的吗？（现场很少人举手）。

今年其实对于公募基金是一个牛市，但是我最近回老家见了一些亲戚朋友，发现许多散户今年没怎么赚钱，甚至亏钱的。这种特征已经延续很多年了。2015 年之后，市场结构发生了比较大的变化。指数没怎么上涨，成交量也没有放大。

市场出现了一个明显特征：机构结构化行情。一些基金公司持有，基本面优质的标的，估值不断推升。基本面比较差的公司，估值不断下降。个人投资者可能喜欢买一些没有怎么涨的公司，希望能有补涨。最后发现这些公司不但不涨，还会下跌。

从购买基金的角度上看，我能够许多人买基金希望追求一个较高的收益率。通过较高的收益率才能较大幅度改善生活。巴菲特能慢慢赚钱，很重要一点是他在 30 岁之前已经实现了财富自由，所以他一点都不着急，慢慢践行价值投资，也证明他的方法是最好的。

许多普通人，还是希望通过购买基金获得比较好的收益。我希望在未来几年，通过寻找性价比较高的公司，能找到相对高的超额收益。

我的目标是，取得 15%左右的年化收益率。

价值投资是一种思维方式

问题 5：你的投资理念受海外哪个大师影响比较大？

何帅：还是巴菲特和芒格。价值投资是一种底层思维方式，不是照搬照抄。价值投资的底层思想是，通过判断价值获得收益，而不是判断价格的趋势。

问题 6：为什么你家庭资产大部分配置在自己的基金？

何帅：因为我只懂股票，其他资产不太懂。我觉得自己的产品能带来 15-20%的预期收益率，比我能理解的其他资产能带来的收益率都好。可能有些资产收益率也比较好，但我不懂，进去了可能会亏钱。

这和我管理基金的时候一样。有些股票涨的很好，我没有买，因为我不太懂。

问题 7：你业余时间会浏览哪些 APP 或者公众号？

何帅：我用的最多两个 APP 是微信和万得，还有抖音也经常用，其他就比较少。

公众号，我觉得点拾投资蛮不错的。我不是说客套话，今天来参加这个活动就说明我对点拾的态度。我平时路演出来很少，更多想把自己业绩做好。点拾投资的文章很多，里面的内容足够你看了。