周期股与周期策略
# 前言
周期策略是长期存在的，费雪的《如何选择成长股》的第一章，里面说：
股票市场，聚集大量财富的两种方式： 一是，利用商业周期，萧条时买入，繁荣时卖出。适用于 19 世纪到 20 世纪初期，基于不稳定的银行系统；二是，找到确实优秀的公司，在震荡波动的市场中也一直持有它们的股票。适用于 1913 年联邦储备体系成立到罗斯福执政早期通过了有关证券与交易的法令。
但是，1932 年之后，... ... 如果商业真的开始衰退，他们（注：无论是共和党还是民主党）会毫不犹豫地降低税率，或者即使会产生赤字，也要颁布一些能恢复繁荣和降低失业率的措施。这和大萧条之前的政策是完全不同的。上述原因，会导致 1932 年之后出现了两个新的金融趋势：
一是，如果现在发生衰退，就倾向于比过去一些较大的衰退持续时间更短（注：70 年代末的危机，反驳了这种说法。）如果公司具有足够的财务实力或者贷款能力... ...，那么在当今经济状况下发生衰退时，股票市场价值的缩水更加具有临时性，而在 1932 年之前则会威胁到投资本身的生存；二是，高等级债券可能对投机者更有利，而不利于长期投资者。因为任何重大的经济衰退来临时，几乎每次都会造成货币利率的下降和债券价格的相应上涨，同时股票很难出现上涨的情形。
因此，我曾经以为，周期的赚钱方式可能已经不适用于现代金融体系了。
但是，后来看了桥水的《原则》（那个动画片就挺好），发现：人性引发信贷周期、信贷周期引发金融周期波动；思想又发生了变化 —— 周期还是赚钱的主要方法之一，特别是大类资产之间的周期轮动。
ref: Principles （原则）——Ray Dalio【中英文字幕，完整版，合集】_哔哩哔哩_bilibili (opens new window)
如果投资者想获得超过 10%的长期年化收益率，就需要对周期有所研究。
# 一、6 个引理
在正式讨论周期股和周期策略之前，我们需要先讨论 6 个引理；这些引理会在后面的周期股策略中看到实际的应用。
# 1、想要获得超过 12%的年化收益，必须要利用周期
巴菲特《通胀是如何欺诈投资者的》中提到：
用道琼斯指数的 ROE 平均数，约为 12%，长期高度稳定 9.5-14%
归江在《2018 年的复旦讲座》中提到：
ROE 10%：世界 500 强的平均水平
ROE 15%：优秀的企业
ROE 20%+：非常非常稀缺的企业或资产（例如，茅台）
2000 年至今，Wind 全 A 指数的最低 PB 是 1.41 倍；因此即使是长期保持 ROE15-20%的优秀企业组合，其股市的年化回报率也只有 10-14%。所以，如果投资者想要获得超过 12%的年化收益，必须要利用周期，无论是股市周期、行业周期、还是企业生命周期。
# 2、A 股的周期，首先股市周期、其次才是行业周期
@资水 说“个股涨跌权重= 大盘*60% + 行业*30% + 个股*10%”；
我个人的研究结论也是这样：
以钢铁、煤炭、电解铝和水泥等四个细分周期行业的股价为例，它们的股价与 Wind 全 A 的相关性为 61%、与商品价格的相关性为 27%；详情如下：
具体而言，以钢铁股为例：
- 2016 年国务院提出“化解钢业行业的过剩产能”以及国资委提出的“三降一去一补”； 钢铁行业的行业集中度提高、毛利率提升、负债率下降，并且钢材的价格也出现了明显的上涨。
- 虽然钢铁行业的基本面明显转好，钢铁股的价格却并未跟随。
# 3、A 股周期的择时难度是比较低的、收益是比较显著的
1）在 A 股，择时准确率甚至低于 50%，也可以获得超过长持股指的显著收益；而在世界主要发达国家的股市上，择时准确率需要至少达到 65%-70%（美国是最难的）。详情参见：《研究札记：择时策略对比》 (opens new window)
2）只有在大幅波动的情况下，周期的择时收益才会显著；而 A 股市场恰恰是这样的情况。详情参见《研究札记：择时收益是天时与人和的协同结果》 (opens new window)
# 4、未来的盈利是影响股价的重要因素
天风证券《A 股激荡 30 年——30 个经典逻辑》提到：无论 A 股还是美股，未来 1 年的扣非盈利增速都是最有效的区分未来 1 年股价涨幅的方法。
我个人的研究结论也是这样，详情参见《研究札记：PEG 的修正与 A 股的实证分析》 (opens new window)。
# 5、行业龙头，在绝大多数情况下占据优势
在行业的全生命周期：
- 前 期：龙头享受行业成长、快速低成本扩张（低融资成本）
- 中 期：龙头忍受行业周期、提升市场份额（高抗风险能力）
- 成熟期：龙头享受垄断的福利（高利润率）
- 末 期：龙头破而后立成本高、无法自我革命，应对迟缓、被新龙头（模式）取代
# 6、周期类策略，不要做“低估换低估”的轮动，只做“高估换低估”
从 OneNote 的网页摘录里面，找到了之前一位集思录网友的老帖（我觉得非常精彩）；由于现在链接已经失效，且原贴较长，所以把该贴的全部内容放在后面的回帖里了。
大体而言，该集友试图通过类似查理芒格的栅格理论，从多个学科的角度思考该问题，并得出上述结论：
1、数学归纳法
在思考换股的阈值时，如果运用数学归纳法来无限微分下去 ，会发现我们陷入了一种悖论 ，即相对价值差异阈值和现实环境的悖论 ；因此，价值投资必须要和中长期的持股周期做匹配。
2、生物学
羊群效应从发酵到高潮 ， 其传播速率是加速度的 ， 因此在一个向上的羊群效应周期里 ， 其赔率的斜率是逐渐提高的 —— 施洛斯所说的生命周期 ， 其实是羊群效应的周期 。
3、社会学
基于帕累托定律和二八原则，在某些奇点 ， 一定会产生斜率变化 ， 从而产生超额收益 。 只针对持股周期而言 ， 也即一定存在某个最优持股周期。这一周期在价值投资框架下一定不是短期的 ，而是长期的，问题只是我们不知道究竟是一年、两年、还是四年 ；施洛斯认为是 4 年 。
4、物理学
我曾经花了很长时间思考最优持股周期。以符合二八原则的完美 ，潜台词就是在预期 0%-20%之间 ， 可能会导致过高的误判成本 ，从而导致“在等底部，然后股价开始长周期上涨错失买入机会”的现象过多 ，而在 50%-100%之间 ，则存在概率减小的突变点 ，从而导致数学期望的损失 。这也就和“低估换更低估”的理念产生了冲突 ，从而间接倾斜了“低估换更低估”的机械安全边际方法的基石 。
5、反身性和预期差
价值投资就是在有正预期差的时刻购入，这一点是安全边际的意义 ；而负预期差也只有在超过 50%的羊群预期后才会出现（即乐观情绪），我个人希望把这个奇点理解为 80%。无论如何 ，在低估阶段就亟不可待的换更低估 ， 也不符合上述模型假设 。
差不多想到这里 。我将个人投资模型做了调整 。在低估和分散的核心外 ， 对个股不再进行“低估换更低估”的操作 ，只进行“高估换低估”操作 。
# 二、周期股策略的设计逻辑 —— 做容易的事情
# 1、周期的高低，是容易判断的
股指的 PB、PE，都是可以用来大致判断股市周期的高低；而我个人认为，股债价差（风险溢价）是相对更为有效且稳定的指标，+/- 1 倍标准差，作为买卖时点就可以；详情参见下图：
# 2、行业龙头，是容易判断的
归江在《2018 年的复旦讲座》中提到，选择公司和基金经理都是一样的，不要自己去筛选和判断，而应该尊重市场的优胜劣汰、耐心等待行业龙头和优秀的基金经理在历史进程中水落石现 —— 事实上，行业增速放缓、利润开始暴增；这才是投资的 Sweet Point。
@账户已注销 (opens new window) ，曾经提出过找申万三级行业里面找行业内部竞争不激烈（过去十年，龙头变更次数少）的细分行业龙头。我个人的研究，基于这个数据列表，确实可以构建出长期年化收益超过 25%的量化策略（当然，在过去的历史中，使用了 2021 年的申万三级行业数据；从理论上说，是有“未来函数”问题的）。
# 
三、周期股策略
下面会介绍：afg（@峰从海上来 (opens new window)）、施洛斯、归江、和 @吾知讲乜（含扩产）等 4 个策略。
# 1、afg 的投资系统 —— 充分利用股市周期
具体的策略，可以参见 @峰从海上来 (opens new window) 的主帖：《afg 的投资系统》 (opens new window)
我个人很喜欢这个方法，因为比较适合“无脑+懒人”，且策略的资金容量很大。
在我的复制策略，详情如下：
- 筛选指标：
1）5 年的净资产收益率（ROE） > 10%
2）过去 3 年的分红率 > 30%
3）扣除商誉的市净率 < 1.8
4）资产负债率 < 50%
- 交易方案：
1）每年 6 月底（年报已出），筛选出符合标准的股票
2）此后至次年 5 月底，每个月底查看；上述股票的 PB 是否已经跌到此前最高 PB 的 1/3 以下；如果满足条件就买入
3）买入后，每个月底查看；如果 PB 涨到买入时点之后的最低 PB 的 2 倍以上，则卖出（无论盈亏）
- 其他
为了便于回测，在持有股票小于 10 个时，每个股票的占比最高 10%；持仓超过 10 个，则组合的收益率为所有持仓股票的均值
策略的收益：
- afg 在他帖中的统计结果：年化超基准大约为 11%（可见，我山寨得很一般）
- 我的复制策略：2009.06-2021.09，策略的长期年化收益是 14.2%，年化超基准（vs Wind 全 A）为 7.3%；详情参见下图：
我的分析：
1）持续的分红，是行业竞争趋缓、企业经营稳健的“试金石”
2）长期的高 ROE，也是优秀企业的明显特征
3）较低的负债率，有助于企业熬过行业周期的低谷
综上，按施洛斯的说法，低 PB、低负债和分红是坚守的粮草；而盈利或被收购是援军、是价格上涨的引火物
4）PB 是否已经跌到此前最高 PB 的 1/3 以下，这个参数比较合理；和最高值相比，即使是 1/2，也不能说就是明显便宜了。
5）PB 涨到买入时点之后的最低 PB 的 2 倍以上，则卖出；这个参数很妙（我个人很喜欢）；不采用买入时 PB 的 2 倍作为参数，避免了“心理成本”的行为金融学弱点。
6）afg 策略的特点：充分利用股市周期，不断低位买入优质公司股票，等待大牛市一次性退出获利
7）afg 策略的局限性：主要是非周期行业的优质公司（民生、泛娱乐、化工），而传统的周期股并未入选（金融地产、钢铁有色、军工、商贸、农林牧渔）；详情参见下表：
8）afg 策略，对于我当前量化组合的贡献
《复杂经济学》告诉我们，市场存在震荡和趋势两种状态。在震荡的市场状态下，刷波动（例如，网格策略）可以取得较好的收益，但是在趋势的市场状态下，则会显得力不从心 —— 难以显著跑赢股指涨幅。而 afg 策略，在牛市的时候可以显著跑赢股指，可以弥补我当前量化组合的短板，从而自动实现投资组合在震荡和趋势两种状态间的恰当切换；详情参见下图：
9）和 afg 策略类似的其他策略
- 《大数投资》策略（作者：齐东平）
a、50 多个行业中，行业中的企业按估值由低到高排序，选择前 30 个市净率和市盈率估值较低转换为胜算概率较高的企业
b、PB 和 PE 的分位数；1-分位数*2 = 获胜概率
- 《量化价值 c 投资》（作者：卫斯理.格雷）
a、在标普 500 中，市盈率低于 10，资产负债率小于 50%，涨 50%卖出，不到 50%则第二年卖出
上述 3 种策略，我都在果仁网上做了简单的测试（重要的是思路；收益只是粗糙的山寨，仅供参考）：
选择最优的 10 个股票，一直满仓、月度轮动（不足 10 个，则持有部分现金），其结果如下：
# 2、施洛斯 —— 只关注公司生命周期
《沃尔特.施洛斯 资料集》（译者：淘宝店“中意书屋的 ran23ran”），PDF 版本，在帖子 《施洛斯比巴菲特更加接地气，值得普通投资者学习》 (opens new window) 中有提供链接。
施洛斯方法的思想站位是很高的，核心是 P192 的话：通胀，使得债券永远赚不了多少钱；我愿意持有股票，股票有成长性，但我在股票中，一般不选择成长股投资。这句话主要考虑的是大类资产配置的问题，而不是个股选择问题。
《投资收益百年史》一书的数据，也说明了这个观点的通用性；详情参见下表：
施洛斯投资的本质，其实和格雷厄姆、巴菲特是一致的：都是寻找由于偏见造成的股价低估，并持有至价值被社会主流认同的时候。施洛斯认为：
- 如果你发现一家公司表现低迷，一般是因为公司的盈利出现问题。换个角度来看，问题可能是暂时的，不是永远的
- 人确实是比较情绪化，连给别人提供建议的人也不喜欢陷入困境的股票
- P3 从历史看，许多陷入困境的公司最后都走出来了
施洛斯的方法，只能学其“神”，难以学其“形”；因为他的指标是在不断调整变化的：
下面是书中比较典型的几个变化点：
1）P33 从历史看，当市场没有低于营运资金的股票时，股市就会崩盘。但 1960 年以后，这个理论就失效了。（P91 直到 1974 年的最底部，才又短暂出现）
2）P92 低于营运资金的股票没了，我们开始关注净资产
最初找 PB<0.5，后来 PB<0.67，现在（1989）找 PB<1； 2004 年，说不考虑 PB>3 的股票
3）P92 （1989 年）由于近年来低于净资产的股票质地比过去差远了，持有的部分股票类似先锋基金（Pioneer Fund）
- 市场偏好低 PB 的股票，使得基于盈利（价格合适、质地好的公司）更有价值
- 真正的价值在于中间地带，中等规模的成长股被忽略了、漏掉了；净资产买入也不一定便宜，因为是被挑了很多遍剩下的（这里就已经很像“戴维斯双击”了。《戴维斯王朝》里面说，“较低成长率（8％～14％）的股票，投资者可能在 5 年之间获得 20％的年化回报”）
4）P169 2000 年左右，做空雅虎和亚马逊（居然去做空了，之前是从来不做空的）
施洛斯的策略：
1）不择股市周期
P31 我们从来不持有现金，总是满仓投资；
1987 年 10 月之前，是最低仓位，有 90%。（如果清仓，会错过当年 26%的上涨）
2）选股
P118 Checklist
P126 公司要有 20 年以上的历史、不能有太多债务（美股的平均上市到退市的周期是 7 年，能存活 20 年以上的公司，至少熬过了 2-3 轮的周期，已经是市场上的强者了）
P159 偏好周期、低成本、债务负担轻的公司是最安全的的投资
3）持仓
长期持有大约 100 只股票
P17 平均持仓时间是 4-5 年。买入时，就想好了大概在什么价位卖出
P102 & P141 一般不换股。新买的股票需要再熬 3 年（或者 4 年），这些东西有个生命周期
4）退出
P26 我觉得 100%、200%的利润就相当不错了。
施洛斯策略的收益
1）1956-2002，施洛斯策略的年化收益率（含业绩提成；按 25%提成，但无 2%的管理费）是 20%，由此估算其真实的年化收益率大约为 16%；同期的标普 500 为 10%；超基准 6%
2）投资组合，崩盘前比市场涨的多，崩盘后比市场跌的少
我的分析：
1）施洛斯策略，在选股逻辑方面，和 afg 策略是基本一致的；但更看重 PB
2）施洛斯策略，主要聚焦在小型的、家族持有的公司，这会导致策略的资金容量偏小。根据书中记载，1989 年的基金管理规模也只有大约 6000 万美元，其中最少的持仓大概只有 1 万美元。
3）施洛斯策略的买入后基本不换股，值得关注和学习。（关于这一点，参见引理 6 或 回帖中集思录网友的相关思考）
4）施洛斯的策略，也许是未来 A 股周期策略的方向之一
如之前的引理 3 所述，“只有在大幅波动的情况下，周期的择时收益才会显著；而 A 股市场恰恰是这样的情况”；但是，随着中国股市的体量已经较大，预期波动会较过往有所下降，并且注册制的落地，上市公司已经增加到 5000 多家，使得在择股、择公司方面有了更多的选择 —— 换言之，当 A 股向美国股市的进化，施洛斯的策略也许更适合“用于未来”。
# 3、归江 —— 关注优质公司的盈利周期
《归江的复旦公开课》音频资料，在帖子 《归江-复旦价值投资课程-听后感》 (opens new window) 可以找到；非常值得一听。
归江的信璞投资，是国内比较典型的“价值投资”类基金，风格偏向巴菲特。
- 管理规模：大概在几十亿到百亿之间
- 年化收益：根据网上能够找到的公开资料拼合，2004 年至今，大概是 20%，超基准收益率 约 10%
归江的策略：
- 典型的 PB-ROE：长期 ROE，选出好公司；PB 而非 PE，寻找好的买入时机
- 持仓周期：大约为 2 年（根据网上找到的公开资料，年换手率大概 50%）
1）选股
a、对标全球龙头行业的百年发展历史，寻找中国对应标的
b、专注于发掘拥有稳定长期 ROE 的龙头企业
c、资本增值和持续分红并重
2）交易
a、买入：符合条件
b、轮动：配对交易，上下游轮动（例如，煤电联动）
c、止盈但不止损：高位利润的锁定
我的分析：
1）归江策略，不太好山寨；曾经尝试过，但是效果很一般。
2）归江的投资逻辑，非常注重历史，以及海外历史经验的移植 —— 这不是一条容易的路，我个人选择“放弃”。
3）归江策略的资金容量很大。
# 4、吾知讲乜 —— 套利：股市周期与行业周期的错配和套利
@吾知讲乜 的资料，可以去看他的主帖 《我也许会亏一笔，但这样的市场我不悲观》 (opens new window)；现在的楼已经盖得很高了，电脑上看已经盖到 49 页了。
吾知讲乜的策略，在正常年份（沧大和方大，可遇不可求）、并且扣除短线交易的盈利（因为多数人不是吾知讲乜那样的交易型选手），根据主帖的内容估算，年化收益率大概在 20%左右。
吾知讲乜的策略：做供给侧的缺口
1）信息差：对于中游的产品价格的变化，关注度很低（上游产品价格，可以看商品期货；终端消费品价格，人们很容易在日常生活中感知），在一些付费的行业网站（百川，卓创，中国化工网，生意社等）上可以获得较新的产品价格数据。
典型的中游产品，大多数是医药或化工中间体，例如：维生素、粘胶短纤，重质纯碱，有机硅，pvc，烧碱等等。
2）以产品涨价为线索，估算企业下一个财报的盈利水平；参见引理 4：未来的盈利是影响股价的重要因素
3）产品价格与公司股价之间的套利：寻找产品价格近期显著上涨，而股价未涨甚至下跌的公司股票；“在行业出现拐点并且加速上涨的时间段买入”
4）此前，对于分红不太重视，后来意识到长期稳定的分红可以轻松排除掉一些有财务问题的企业
5）主要关注细分行业的龙头，喜欢波动大、弹性高的个股
6）买入：基本上只买绿盘，不买红盘。急跌时仓位会加得较多
“阴跌最可怕的地方在于，没有速度的下跌，反弹起来也极其弱势，所以要想赚大的钱，必须要持续下跌下再恐慌性的抛盘 ，必须要有速度，才能引发瞬间的反弹，这种反弹的收益是极高的，也是最安全的。”
7）退出：会充分利用财报公布季、“buy rumor and sell fact”，“在财报预期，1，4，7，10 月份，一般来说，对于价值投资的最好回报月份。因为他即将公布你是否中彩，这跟我以前做封基赌净值是同个逻辑。”
8）永远不满仓，一般最高 50%的仓位
关于这一条，我想多说两句。因为，这条其实不是单纯的股票投资，而是资产配置了 —— 可以视为“股债平衡刷波动”的一种特殊形式。为了“不死”，不满仓是必然的选择。
我的分析：
1）“做涨价，最重要的是每天观察各种网站上的数据记熟 …… 很多人可能看到了我的光鲜，但大部分人看不到我的勤劳与刻苦。”这句话，我很认同；但是，同时也说明这个策略不是一个适合“懒人”的躺赢方法。
2）除了涨价策略，还有类似的公司产能扩张策略 —— 这个是我在《红周刊》的基金经理访谈里看到的，可惜具体的文章我已经找不到了。大致就是在公司产能扩张即将完成的时候，埋伏进入；核心逻辑是产能扩张之后，公司的营收会出现显著的增长。但是，正如引理 4 所述，“未来的盈利是影响股价的重要因素”，营收增长并不是、或者最多说是“隔靴搔痒”；所以，那个接受访谈的基金经理说，这个策略近几年来不太行了。
# 总结
对于个人投资者来说，这些策略并没有明显的优劣之分，预计长期年化收益率都是在 15-20% 之间；只要选择最适合自己的去做就可以了。（我个人最喜欢 afg 策略，因为我是个“懒人”）
目前市面上，我能够看到的周期类策略，大致就是上述 4 类；虽然核心都是 PB-ROE，但是各家的具体策略在细节上都有所不同、对于 6 个引理的偏好程度也有区别；并由此导致了策略的资金容量和资金配置方案也存在显著差异。
至于 为什么周期策略，会长期存在？
我个人认为，这是一个“屁股决定脑袋”的事情 —— 换言之，它和绝大多数投资者的风险偏好和行为方式不匹配：
1、散户：不愿意长期持仓、不愿意去做繁琐且细致的数据搜集和整理工作（典型的是吾知讲乜的策略）
2、基金经理：业绩考核和奖金分配是 1 年 1 次；长期持仓的间断性业绩爆发，对于基金经理的业绩考核并不友好
3、游资：持仓时间很短；而在短时间内，低估并不是影响股价的主要因素
# 补充
# 引理 6：周期类策略，为什么只做“高估换低估”、不做“低估换低估”
参见集思录网友的老帖：《由低估换更低估产生的思考——论投资方式 、 持股周期以及盈利数学期望间的关系》 (opens new window)
# 一、思考由来
昨日在我的投资底稿中偶然发现了 2016.11.14 的港股通持仓细节如下，并且突发奇想的测算了一下假设这些持仓不动的至今（2018.01.08）的收益为 +47%；而在实盘操作中，我的投资模型中有一条是“低估换更低估”，导致我同期的真实持仓收益仅为+22%，落后了 25 个百分点！才一年多的时间损失巨大。因此我对此做了深入的思考，由此得到本篇心得并随之修改我的投资体系。
# 二、一些定义
本文主要讨论投资方式、持股周期以及盈利数学期望之前的关系，我们需要熟悉一下名词定义，在下文中会大量用到，我就不会再一一解释了。
持股周期（T）：一只股票从买入到卖出的时长
投资方式：
1. 价值投资：仅指格雷厄姆式价值投资，也即只使用安全边际，不使用护城河分析的价值投资。关于这两者的详细辨析，若有兴趣请参考我以前的文章，在此不再解释：http://www.myzaker.com/article/594d02ddd1f149d35c00006f/ (opens new window)
2. 趋势投资：定义为追涨杀跌配以大量止损的动量方法
盈利的数学期望：
1. 概率 P：基于当下时点的赚钱概率
2. 赔率 b：基于当下时点的盈利幅度
3. 数学期望 E = 概率 P * 赔率 b：基于当下时点的盈利期望
为了深入分析这些因素的关系，我们需要采用物理学中的控制变量法去控制一些其他可控变量，以下为这些变量的定义以及控制方法：
1. 企业的竞争优势（护城河）：我们假设我们选择的公司只使用了安全边际，而没有分析其竞争优势。熟悉我的朋友应该知道我使用安全边际（即低估）时必须结合“分散”，即持有一篮子不同行业不同市场甚至不同国家的低估公司来进行风险的分散。分散是对无法认知企业竞争优势的妥协，所以这是我控制的第一个变量，也即假设在分散的情况下，我持有的一篮子股票的竞争优势和市场本身保持一致，有些有护城河，有些没护城河，有些慢慢变坏，但综合来看保持平均水平。
2. 仓位：基于分散的前提，对于仓位，我们采取平均分配的方法，也即无法认知组合中的股票孰优孰劣的情况下使用的方法。
3. 情绪：情绪成本为 0，即不存在一时脑热突破投资模式，也不存在一时冲动后运气好取得超额收益的情况
控制上述变量后，我们的分析对象可以简化为一个组合。该组合是基于安全边际的原则构建的，组合内部采取平均分配持仓，且个股的定性护城河水准和指数整体保持一致。
在正式分析前，我们还需要明确一点，该组合在动态换仓情况下可以长期取得超过指数平均水平的盈利数学期望。动态换仓是指机械的将组合中在历史估值中位值以上的个股卖出，重新买入其他的低估股票，不断轮动。对这一点有疑问的，我建议也可以看下前几段给的那个链接中的文章，相信会对安全边际有更深的把握，在此也不赘述了。
# 三、盈利数学期望 E、持股周期 T 和投资方式的关系
T 和投资方式的关系：持股周期越长，股价受基本面的驱动越大，按年为周期后，基本不受到市场资金和情绪的影响，价值投资越有效；反之持股时间越短，趋势投资越有效。
在上述前提下，我们再将盈利数学期望 E 放入思考模型，为了和持股时间 T 相匹配：
1. 在小周期下的趋势投资必然是低概率的，因此要取得超越市场的盈利数学期望 E（超额数学期望，下同），必须是高赔率的，而高赔率的实现又需要拉长盈利股票的持股周期，而对于亏损股票则采取灵敏的止损点。简而言之，一个长期成功的趋势投资者（此处不讨论投资和投机的差异问题，完全是策略和持股周期的不同而已），应该是具有分散持仓、止损点灵敏和让盈利奔跑的特点。和上述特点不符的，没有超额数学期望，及时短暂成功也是幸存者偏差，不能算成功的趋势投资者。
2. 在长周期下，价值投资应具有中级别概率，同时中概率本身却神奇的配合了高赔率（越深的安全边际同时配合了越高的盈利值和概率）。为何价值投资具有中概率的特点，这主要是因为受到参与者羊群效应的影响，市场会高估企业的恶劣程度，从而带来概率优势。而是中概率，不是高概率是因为：概率本身除了受到市场悲观情绪带给价值投资者的正面影响外，还受到企业本身的影响，企业持续恶化直至破产的可能性是存在的，因此我人为定义为中概率。
所以，趋势投资者的优势在于其止损后的资金可以很快投入下一场战役，缩短了整个组合的持股周期，提高了资金使用效率，对于明白需要配合高赔率的趋势投资者而言，其盈利来自于收割其他不明白“让利润奔跑”和“分散降低低概率劣势”的参与者的智商税。
而价值投资的优势在于其中等概率的盈利可能，以及安全边际带来的高赔率优势，两者结合可以产生更为有利的盈利数学期望；但其持股周期相对趋势投资要长。
两者对比，由于交易费用的存在，价值投资者更有优势。当然，这结论是基于上文所定义的正确的价值投资和趋势投资的模型，至于赔率、概率、持股周期的综合安排出现错误的投资方式，不在讨论范围内。
因此，我去年投资的愚蠢是在于没有将高赔率的特点理解明晰，而采用了“低估换更低估”的方式来降低了自己的持股周期。回头看施洛斯的描述就如醍醐灌顶：
“他也不换股。从理论上说，这么做是最聪明的，发现有更便宜的股票时，卖出 A 买入 B。从逻辑上讲，要是有更便宜的股票，应该换股。要判断不同行业的公司的相对价值非常难，很难得出一个具体的数字来。另外，他买的很多股票都要几年时间才能达到预期，不是一买就涨。一只股票一步步渐入佳境，你也慢慢熟悉这只股票。要是因为相对价值换股，在新买入的股票上再熬三年，这些东西都有个生命周期。所以，他不愿意用 A 换 B。”
请注意生命周期的概念，这就是本文所说的持股周期。如果本文到此结束，无非是重复了一遍施洛斯伟光正的投资理念。“低估换更低估”从逻辑上无疑是正确的，因为价值投资本就基于安全边际，而你无法拒绝一只更有安全边际的股票，这是价值投资的核心。但是一句轻飘飘的“判断相对价值非常难”并不足以将之作为动摇我们核心宗旨的稻草。就如同你的宗旨如果是以阶级斗争为纲但却行以经济发展为中心的政治，则名不正言不顺，必须也将宗旨改为以经济发展为中心才可以。而我们的宗旨为安全边际，但实际上却并不以此为标准，则是非难分。
为想通这一问题，我们需要运用芒格的栅格思维去在高纬度去思考这一问题。这就如同政府的宗旨确实是为人民谋利，但是有时为了满足总体人民利益最大化的原则，可能牺牲了部分人民的利益，比如某些低薪但工作繁重的职业，某些工业化初期必须得到的廉价劳动力资源等等，有了这些牺牲，形成了一个高度工业化和现代化的社会，则总体共赢。又如军费如果投入民生，短期民众确实得利了，但国防不强若被敌侵略，则皮之不存毛将焉附，长期人民整体利益的数学期望是负值。我们试着从这一角度去想。
以下所以假设都基于个股风险通过分散解决，而内在价值判断的误差也通过分散解决的控制变量法之前提下进行。
# 四、多角度思考
1、数学归纳法
我们可以使用数学归纳法来证伪“低估换更低估”这一理论。举个例子，一只内在价值 1 元的股票，买入时 0.5 元，某日涨到了 0.6 元，同时，投资者又发现了另一只内在价值 1 元而市场价格 0.5 元的股票，于是他实行了“低估换更低估”的策略换股。
我们假设，该投资者只是恰巧在这天复盘了，而事实上我们要去想为何他不在 0.55 元换股？0.51 元呢？0.500001 元呢（忽视交易费用）？运用数学归纳法来无限微分下去这一场景，我们会发现我们陷入了一种悖论，即相对价值差异阈值和现实环境的悖论。这种悖论的存在是由于忽视了上文所说的持股周期 T。价值投资必须要和中长期的持股周期做匹配，否则看似在用“低估换更低估”来践行安全边际的宗旨，但实际上却在行使错误的持股周期。 就如同一个为民谋利为宗旨的政府，为了短期民意，却损失了长期的民众利益。
2、生物学
生物学还是主要是从羊群效应去思考这一问题。羊群效应从发酵到高潮，其传播速率是加速度的，因此在一个向上的羊群效应周期里，其赔率的斜率是逐渐提高的。从 1 元到 10 元，可能花了 2 年，从 10 元到 100 元，可能只需要 1 年。前者赚了 9 元，花了 2 年；后者赚了 90 元，才花了 1 年。这更像施洛斯所说的生命周期，其实是羊群效应的周期（当然可能结合基本面反转）。我一直觉得索罗斯是个天才，尽管他不是价值投资者，但他的名言：”世界经济史是一部基于假象和谎言的连续剧。要获得财富做法就是认清其假象投入其中然后在假象被公众认识之前退出游戏。”似乎和施洛斯的说法殊途同归了。假设一个市场预期从 0 到 100 的羊群效应扩散周期，施洛斯基于安全边际的原则，可能在预期为 10 的时候买入，在 70 的时候退出了。而索罗斯可能在预期 50 的时候才进入，在预期为 80 的时候退出了。由于赔率的斜率是提高的，所以预期 10-70 相比预期 50-80 而言，后者索罗斯的模式赚的可能比前者还多一点，时间也更短一点（传播速率后期加速），但是索罗斯模式的概率是较低的，而施洛斯的成功概率是相对较高的。
3、社会学
主要是二八原则的讨论，尽管帕累托定律最初是个数学概念，但最常使用的还是社会学中。
假设在理想的无阻力环境下（1.无交易费用；2.参与者 100%理性），将盈利的数学期望微分化会发现其斜率始终一样，也就是说不存在超额的数学期望。但事实上，由于人的差异在市场参与者中自然形成了二八现象，比如 20%的人盈利，80%的人亏损。所以，在某些奇点，一定会产生斜率变化，从而产生超额收益。只针对持股周期而言，也即一定存在某个最优持股周期，在该周期到的时候卖出，其盈利的数学期望是最优化的。**由前文得知，这一周期在价值投资框架下一定不是短期的，而是长期的，问题只是我们不知道究竟是一年、两年、还是四年，施洛斯认为是 4 年。**而且，这个最优持股周期针对具体股票也是不一样的，但我们依然可以用分散的方法来控制这一变量。
那么最优持股周期由哪些因素决定呢，我想可能是以下因素：
(1) 羊群效应的强弱：受到通讯速度、羊群基数、参与者教育程度和社会习俗等的影响。
(2) 经济与行业周期：经济或行业周期的长短的现实因素
(3) 人的生命长度
4、物理学
想到这里，我曾经花了很长时间思考最优持股周期，但是在使用物理学模型嵌套的时候，我就觉得我可能走入歧途了，因为又使用了经典物理学的线性逻辑推理来顺藤摸瓜去摸索超额数学期望奇点的特征，而这是行不通的，尽管我个人为满足模型的对称性将这奇点设置在预期 20%-80%之间，以符合二八原则的完美，潜台词就是在预期 0%-20%之间，可能会导致过高的误判成本，从而导致“在等底部，然后股价开始长周期上涨错失买入机会”的现象过多，而在 80%-100%之间，则存在概率减小的突变点，从而导致数学期望的损失。当然，这个值是不存在定值的，上面我只是举个例子，但我现在认为这个点一定高于 50%。
放弃线性逻辑，对于微观世界的电子轨道既然可以使用量子力学来给出不确定的结果，那么对于最优持股周期可以同样如此。微观的不确定性导致了宏观上的确定性，也即存在一个理论可以模糊的统一持股周期和数学期望的关系。如果不断的尝试，不断的对事后的结果进行最优持股周期的回顾，应该会发现其结果会聚集与某个奇点附近，而这个点虽然不确定，但我们知道会在高于 50%的某个点，这也就和“低估换更低估”的理念产生了冲突，从而间接倾斜了“低估换更低估”的机械安全边际方法的基石。
5、反身性和预期差
反身性原理，大家应该很熟悉了，不再做介绍了，我先借索罗斯的一张图：
高点的差异主要是由于羊群效应引起的群体过于乐观从而造成负预期差（现实-预期）而造成，同样的，在低估领域，同样存在某股价最低点，该最低点领先于市场的悲观预期最低点，从而形成正预期差。价值投资就是在有正预期差的时刻购入，这一点是安全边际的意义。
而卖出，结合前文所述，我个人也认为需要在负预期差的时刻卖出。而负预期差也只有在超过 50%的羊群预期后才会出现（即乐观情绪），我个人希望把这个奇点理解为 80%，无论如何，在低估阶段就亟不可待的换更低估，也不符合上述模型假设。
# 五、总结
差不多想到这里。我将个人投资模型做了调整。在低估和分散的核心外，对个股不再进行“低估换更低估”的操作，只进行“高估换低估”操作。过快换股意味着和价值投资的持股周期产生冲突，并且也没有充分利用羊群效应，而且从高阶来看，和二八模型和反身性原理也有自相矛盾之处。多角度来看，低估换更低估的做法尽管在逻辑上完全符合安全边际原则，但将其放在更宏观的角度来看存在问题。再举几个不恰当的例子：
1、我认为差异性是一个优良的社会系统的基本特点，对于价值观高度雷同或两分的社会，该复杂系统的稳定性反而不如多样化系统。多样化系统中的分子随机运行，看似混乱却恰恰可以兼容并蓄、稳定发展；相信我们对比下改革开发前后就会有所体会。同样的，过于执着于窄幅安全边际，而忽略了如持股周期等其他因素，恰恰类似于单一价值观社会，激昂但并不合理。
2、同样的，一个明智的学生，应该将时间合理安排在不同科目上，尽量不偏科，毕竟从 0 分提高到 60 分比从 90 提高到 100 分容易多了，其数学期望是严重不对称的。因此，过于执着于在安全边际上从 90 分做到 100 分，也许并不成功，反而丧失了其他的有利因素。
3、结合中庸的观点来看，充满想象力的人是好的，而充满幻想的人则不一定好了，而幻想和想象之间从无清晰的界限，你无法想象存在某条线，在 79.99 分时是全世界最有想象力的人，而在 80 分时就变成个幻想症患者。所以，受到合理限制是一种福气，家里有管你的老婆看似不好，但实际上对你的人生是有益的；使用安全边际是最重要的，但是不能走向毫无限制的极端，从而导致改变了复杂系统的其他因子规则，反而损失了数学期望。
啰啰嗦嗦一大堆，到最后还是施洛斯的那段话：
“这些东西都有生命周期，我们大约每 4 年换一次股”
“这些东西都有生命周期，我们大约每 4 年换一次股”
“这些东西都有生命周期，我们大约每 4 年换一次股”
大道至简，对于格雷厄姆和施洛斯等大师只能再次献上一个小学生卑微的膝盖。
# 评论区
- Simond
感谢楼主精彩分享。我想补充一下周期性的来源，以便更好地把握 A 股的周期。
A 股和美股的周期性呈现出明显不同的特点，这主要是取决于其经济结构和政策的区别。
美国的经济结构侧重于科技、消费及为之服务的金融业，其企业产品的创新能力和差异化程度更高；在政策上采用货币调控对冲自由竞争本身所固有的经济周期，填平了一些较小的短期经济波动。这使得美股周期性的间隔拉长、波幅缩小且频率不等，从而导致美股择时困难。
而在我国过去的经济结构中，基建、地产、同质化的中低端制造业的占比很高，经济发展上政策导向明显，总是处于“政策鼓励-产能扩张-产能过剩”与“政策限制-产能出清-供给不足”的循环怪圈中，而且周期大概在 5 年左右，因为各地领导任期是五年，各种发展规划也是五年。
除此之外，A 股企业实控人圈钱套现、欺压小股东的现象太过常见，这导致 A 股博弈思维盛行，大家都在玩割韭菜的游戏，赚到钱就想要落袋为安，资产配置型资金占比太少。
这些因素导致 A 股周期波动大且更有规律性，因此择时在 A 股是有超额收益存在的。但也要看到，随着 A 股市场的扩容、经济结构的变化，近年来波动性已经明显下降。未来是否如此尚未可知，但像 2007 年那样煤飞色舞带动大盘狂飙的情形恐难再现了。