本周继续学习国外的基金研究经验，本周所读书籍的作者克里斯汀·本茨来自晨星 (opens new window)公司，她担任晨星公司个人理财事业部总监，管理着 35 名共同基金分析师。

从我自己的观察来看，积极投资都离不开两个环节，一是阿尔法的寻找，也就是在一个规定的备选空间内筛选好的标的，另一个则是组合构建，让寻找到的阿尔法能更好满足既定的投资目的，两者是一种肌肉和骨架、刀刃和刀把的关系。本书也是遵循着类似的逻辑结构写成，前半部分论述如何挑选共同基金，这部分专注于阿尔法的寻找。后半部分的内容是如何进行基金组合构建，着重讨论基金组合的构建、监控等内容，读书笔记的上篇我们先来解读共同基金挑选的部分，以下展示的是书中的重要观点以及我对它的点评。

大多数人买房子不会因为一所房子外观看起来漂亮就决定购买，我们首先要进行彻底的检查，检查它的炉灶、检查屋顶是否漏水等。购买基金也需要做类似的详细调查，了解清楚投资组合内部的情况。

点评：作者开篇先论述了基金研究的价值，太多基民停留在对基金表面的了解，这其实是很不明智的，基金应该成为住钱的第二个家，第一个家用来住人，两个家都需要在搬入前认真研究。

如果你所有的基金都集中于风格箱的一个角落，那么就是一个危险信号，你应该将你的赌注更加分散地进行分配。风格箱还可以帮助投资者跟踪基金是否改变了其投资方式。

点评：投资风格箱是晨星在 90 年代的发明，债券风格箱是第一次了解。

晨星 (opens new window)的行业细分，将 12 个行业归为代表整个经济的 3 个超级行业。

点评：见到过最精简的行业分类

这些不同的回报率反映出，小盘股和大盘股经常走出独立行情。在 20 世纪 90 年代后期，大盘股获得了巨额收益，而小盘股却取得了相对平庸的收益；然后在 21 世纪初，大盘股碰到了瓶颈，小盘股又开始有所表现。

点评：我入行是在 2016 年，当时人们的信仰是小盘股，中证 500 是大热门的指数，沪深 300 被认为老土了，五年过去了，现在的信仰完全反了过来，全市场都在讨论大盘股，大小盘之间的切换相当随机，要去找很有逻辑的解释也很难。大小盘的均值恢复很缓慢，明智的选择是略偏向更有价值的一侧。

当你注意到热门的基金类别并决定调仓换股时，该类别可能已准备冷却下来了。同时，你曾持有的落后基金可能正在蓄势待发。简言之，从来没有哪种明确信号能够表明当前处于一个大好时机，因此在不同风格的基金间跳转，往往会错失机会。当每个人都在买进某种类型的基金时，通常表面这类基金将要下跌。同时，那些投资者希望从中撤出资金的基金类别通常将会反弹。投资者在 1999 年对小盘价值 (opens new window) 基金几乎没有兴趣，但是，这些基金从 2000 年到 2004 年脱颖而出。

大小盘风格切换

关于大小盘风格切换的原因，有很多说法，以前有“流动性驱动说”，即，流动性缺的时候，小盘股容易涨，流动性充足的时候，大盘股容易涨，这种说法比较符合直觉，但却是一种典型的总量思维，并不符合历史行情特征。

流动性不是造成大小盘风格的原因，流动性只是大小盘风格造成的结果。

大小盘风格的形成原因主要还是基本面的变化，经济从低谷开始复苏时，由于小市值公司的业绩和估值弹性都更强，更容易上涨，出现小盘股行情，比如 2019 年上半年的行情；而到了经济处于衰退阶段时，大盘股由于经营韧性强，更抗跌，出现大盘股行情，比如 2020 年。

由于小盘股的“流动性陷阱”效应和大盘股的“流动性杠杆”效应，一旦市场风格和交易重点转向小盘股，就需要更多的资金才能推动整个市场上涨，而一旦风格转向大盘股，较少的资金就能推动整个市场上涨，之所以大家感觉不到这一点，是因为与央行收放流动性的时段常常相反。

经济从低谷开始复苏时，一般都是央行释放流动性、从宽货币到宽信用的阶段，当新资金先进入业绩弹性比较强的小盘股，由于小盘股的“流动性陷阱”效应，消耗了较多的流动性，使整个市场一开始涨得犹犹豫豫，不至于过于火热。

但到了整体经济明显繁荣时，央行开始收回流动性，市场出现上攻乏力，小市值公司的业绩弹性消失，资金开始进入大盘股，由于大盘股的“流动性杠杆”效应，同样资金对指数有更强的推升作用，就会出现指数的加速上升，A 股历史上多次流动性从松转紧时，股市却在大盘股的带领下出现加速上涨，比如 2018 年年初。

流动性陷阱还有一个自我升级和自我崩溃的特点。

当市场偏向某一种风格的标的时，较高的换手率吸引中短线热钱不断进入，换手率继续上升，即为流动性陷阱的自我升级；更大的流动性陷阱需要更多的新资金才能推动上涨，一旦换手率上升到新增资金无法维持时，就是该风格见顶之时。

在下跌的市场则刚好相反，小盘股的“流动性陷阱”会延缓下跌速度，大盘股的“流动性杠杆”会加速下跌，所以流动性从大盘股撤离，对市场的杀伤力，也大大强于从小盘股撤离，前者会形成巨量尖顶，如 18 年、21 年春节，后者基本上是一个复杂的圆弧顶和多重顶，如 21 年四季度。

由于流动性杠杆与陷阱是换手率差异造成的，所以这个效应也可以出现在热门和冷门板块中。

https://mp.weixin.qq.com/s/qX2Gt83Zcy1SNZ_avyc6iA

点评：市场上仓位和风格都稳定的基金经理其实数量是非常稀少的，逆势交易需要智慧和勇气。目前市场的情况和作者描述的情况恰好很相似，几乎没有人对小盘价值感兴趣

我们建议建立一个覆盖各种基金类型的投资组合，而不要在不同基金类型之间不断转换。这样，无论市场表现如何，你的投资组合中至少有一部分基金可能表现良好。

点评：均衡才能立于不败

通过与许多采用相似投资策略的基金经理进行访谈，我们还可以找出最佳的投资论点，并对个别基金经理的投资原理建立较高水平的信心。

点评：不同公司不同基金经理理解同一个问题的深度确实有极大的差异，而且基金经理工作的深度往往能反映到投资业绩上来

多年来，我们注意到，业绩更好的基金经理通常会最直截了当地说出其投资组合中地优势和劣势。

点评：好的基金经理应该是诚实的

该基金经理能否得到众多分析师的支持，就像大多数的富达基金一样，或者该基金是否很大程度上是一场独角戏，严重依赖于单个人的才能？了解这些问题的答案可以帮助你知道，如果基金经理决定离开公司或退休，那么你需要有多担心，这就是为什么我们的分析师要把对基金管理层的研究扩展到整个基金公司。

点评：对基金公司的研究重要性仅次于对基金经理的研究

我们的分析师还会花费大量时间评估每个基金公司的持有人友善度，例如该公司是否专注于为持有人提供优质服务，还是将自己的利益放在投资者的利益之上，是否推出了流行的基金产品并向投资者过度收取费用。

点评：国外也有黑心公司

由于晨星 (opens new window)公司认为投资公司的持有人友善度是做出投资决定时要考虑的关键因素，因此，我们最近推出了信托责任评级，以帮助投资者快速评估公司的质量。这些评级主要关注那些我们认为能够决定基金公司的持有人友善度的关键因素：成本、董事会质量、管理人员所有权和薪酬结构、监管问题及企业文化。

点评：好基金公司的具体化

通过检查一些主要判断标准，你可以提高投资组合的业绩表现，找到高素质的基金经理，投资于那些对持有人利益与公司利益一视同仁的基金公司，并且能够让你对投资组合中的基金感到更加满足和放心。

点评：能把持有人利益和公司利益一视同仁作者就觉得可以投资了，这里感觉作者只是点到为止，一视同仁就可以投资了，作者没有进一步要求把持有人利益放在第一，可见作者对基金业的实际情况理解很深

如果你的基金经理是在拥有很多劣质基金的公司中学到的投资知识，那么你就有充分的理由对该基金经理的能力持怀疑态度。

点评：参考某硬核成长型基金

询问该公司是否把销售工作看得比管理工作还重要。基金公司是否真心地为股东负责，并真正地将他们的利益放在首位。我们通过寻找具体证据来证明一家公司对受信人的角色有着深入的理解，从而判断它是否施行以持有人为中心的管理方式。

点评：又点到痛处，也是被约翰博格集中攻击的点

道奇·考克斯基金：这家价值导向的精品基金公司只有 4 只基金：股票基金、平衡基金、收益基金和国际基金，它们在各自类型中都是表现出色的。道奇·考克斯是通过优秀的投资（而非营销手段）来吸引投资者的终极例证。该公司拥有庞大的机构投资者管理业务，根本不做广告。它的费用也非常低。

点评：中国的对标公司也许已经出现了

如果你拥有绝对价值型基金，请做好耐心度过低迷期的准备，不要指望你的基金与广泛的市场指数（例如：标准普尔 (opens new window)500 指数）保持一致。遵循严格价值策略的基金经理往往具有更强的耐心，而且他们通常不会受到市场潮流的影响。被严重低估的股票可能要经过很长一段时间才能得到回报，尤其是当该股属于被市场冷落的行业的时候。但是，从长期来看，绝对价值策略通常可以帮助基金实现强劲的长期回报。

点评：深度价值风格现在是被打入谷底的状态

灵活基金也有其缺点，它们会使建立投资组合变得困难，毕竟如果一只基金在某年属于小盘基金，而次年又显示出大盘基金的特征，那么投资者如何才能确定他们的投资组合真正实现了多样化呢？难怪投资顾问、投资者和媒体都对灵活基金持谨慎态度。

点评：中国还有待提高，短期持有风格灵活做价值投机的基金经理仍然非常多

在评估债券基金时，必须精打细算。因为从长远来看，债券的收益通常低于股票，所以它们的成本成为一个沉重的负担。高费用似乎对收益的影响不太大，但高成本的债券基金通常比低成本的债券基金具有更高的风险。

点评：最近两年踩雷事件比较多，至少在现阶段为更好的债券甄别能力付费是值得的，前提是能够判断出谁是有债券甄别能力的管理人

大多数债基将资产分散投资于高等级美国债券、垃圾债券和国际债券，由于这三种资产类别相关之间的相关性历来有限，因此，其目的是在不承担更高风险的情况下，实现比纯粹化的债券基金更高的收益率。

点评：大类资产可以配置，小类资产也可以配置

组合构建

读书笔记的下篇我们再来解读基金组合构建部分，以下展示的是书中的重要观点以及我对它的点评。

不要陷入市场择时策略的输家游戏。恰恰相反，投资者应该选择合适的资产组合来满足自身的需求，并坚持一个有纪律的投资计划。

点评：组合管理为的也是阿尔法输出的稳定性

尽管在投资时通常需要多样化，但也有可能导致过度投资。一方面，你很容易“只见树木不见森林”。你之所以持有这些基金，是因为在你当初购买他们时，他们看起来很有吸引力，但是，你可能不清楚它们如何为你的目标作出贡献。拥有 50 只共同基金的投资者要面临一个艰巨的任务，那就是记住所有基金的名字，而不用说还要记住购买它们的理由以及这些基金的匹配方式。

点评：基金数量不宜过多，尤其是在投资能力不足的情况下

避免资产重叠：除了检查投资风格和行业重叠之外，还要注意你的是否全部集中在一些同样的股票上。

点评：如果撒胡椒面把同领域的基金经理都买一遍那注定只能得到平庸的结果

同时持有风格箱中的四个角落的基金类型（大盘价值 (opens new window)型、大盘成长 (opens new window)型、小盘价值 (opens new window)型、小盘成长 (opens new window)型）可以直接确保你建立一个多样化的投资组合。晨星 (opens new window)公司的研究表明，这些基金类别之间的相关度很低。

点评：通过四个脚把桌子撑起来

当你旨在建立一个高质量、低维护成本的投资组合时，那就是完全避免这些细分市场基金产品，专注于寻找优秀的核心共同基金，这类基金应该是广泛多样化的基金产品，具有合理成本、经验丰富的管理团队和可靠性的长期风险/回报记录。如果你做到了这一点，你就可以远离日复一日的噪声影响，让你的基金经理来决定下一件大事是否值得投资。

点评：美国的基金分析师已经如此专业了，但散户还是会追风，人性是无国界的，资本市场没有理性的开始，也没有理性的结束

晨星 (opens new window)公司的投资组合管理器和即时分析，它们可以让你把所有账户当作单一的投资组合来管理。这样一来，你可以看到你的整体投资组合的资产配置是否符合你的投资目标，你也可以确定是否在不同投资风格和行业之间实现了充分多样化。

点评：理念正确了工具的价值才能体现出来

写下每笔投资的理由：记下你购买基金的理由这会有利于树立纪律意识并避免情绪会的投资行为，从而有利于理性投资。

点评：保证投资的输出更稳定

聪明的投资者应该留出一些时间，用来对投资组合进行定期检查，以确保投资组合处在正确的轨道上。即使你的投资没有任何变化，但确保投资组合的资产配置仍能满足你的需求，这也是非常重要的。我们建议大多数投资者每季度进行一次简要的检查，每年进行一次全面的检查。

点评：身体要体检，投资也需要体检，小病不治大病吃苦

投资者应该深入调查基金落后的原因，花一些时间来研究该基金是否只是因为其投资风格而表现不佳，还是因为它还存在更严重的问题。

点评：散户投资者看果，机构投资者看因

不管你相信与否，在考虑是否卖出时，极好的业绩表现可能是比极差的业绩表现更有力的卖出理由。这是因为较高的收益往往意味着该基金承担着很大的风险。

追逐趋势的基金经理行动总是滞后的，为了击败市场，你需要一只能够坚持其投资策略的基金，即使这可能会使它暂时跟不上市场潮流。

点评：应该卖出业绩好基金还是卖出业绩差的基金？追业绩差的基金也是有条件是，也就是业绩差是客观原因造成的，如果是主观原因造成的，那么就不宜追

多样化投资：我们一直在反复强调这句话，多样化在牛市中的重要性不亚于熊市。不必理会市场评论员和自封的预言者的说法，他们声称能够识别出表现更为出色的某个特定市场，并且能够在未来继续跑赢大盘。他们真正提倡的其实是在价格已经上涨时买入的策略，这从来都不是明智的投资方法。当投资者看到足够多的烟雾时，产生大火的燃料往往已经用尽了。所有基金类型的投资者都已经为购买热门基金付出了代价。购买热门股票基金的投资者损失更大，尤其是在购买波动性和诱惑力最大的进取型基金时。

点评：多样化投资的根本好处还是能降低波动，心态也能更平稳