可转债分析的常用指标

转换价值/转股溢价率 VS 纯债价值/纯债溢价率。

A 股可转债是嵌有美式看涨期权的债券，这意味着可转债不仅仅是债券，还是具备权益类属性的资产，兼具股性和债性。在无套利定价理论下，可转债股性和债性的双重属性决定了转债的价格一定不会低于转换价值和纯债价值的孰高者。通过转债价格对转换价值和纯债价值的溢价可以构造转股溢价率和纯债溢价率，这也是转债估值最常用的指标。

纯债收益率（YTM）和回售收益率（YTP）。可转债的 YTM 是将转债视为信用债得到的到期收益率。同理，按照转债的回售价格可以得到回售收益率。

隐含波动率。可以通过 BS 公式计算转债的隐含波动率，但事实上，可转债是包含复杂条款的美式期权，BS 公式对转债的定价很多时候是明显失真的。

常用指标择券效果讨论。转换价值和转股溢价率有一定的择券效果，转债价格、纯债价值、到期收益率择券能力均不显著。 相比转换价值，转股溢价率的 IC 值和夏普比均更优。转债市场平均价格处于低位时是低价券较好的进场机会。

转债的价格在长期来看并没有显著稳健的效果，但在转债市场整体价格偏低时具有择时的价值。测算低价策略的效果，月度调仓，每次换仓时选择价格低于 105 或 110 的转债，对比分析低价策略与市场价格 25%分位数的走势，可以发现虽然低价策略整体效果一般，但在市场价格处于低位时，低价策略后续的走势都较为强劲。

转债相对信用债性价比较高时是高性价比转债策略的较好入场时机。

测算高性价比策略的效果，月度调仓，每次换仓时选择到期收益率高于 3 年 AA 中短期票据收益率的转债，对比分析高性价比策略与到期收益率大于 3 年 AA 中短期票据收益率的转债占比的走势，可以发现虽然高性价比策略整体效果一般，但在市场转债到期收益率大于 3 年 AA 中短期票据收益率的占比达到较高水平时，高性价比策略后续的走势都较为强劲。

转债估值驱动因素分析

转债整体估值变化的驱动因素

**估值是同时受到股、债两个维度影响的，整体分析不妨从估值和股债的关系入手即可。**债市部分关注流动性变化。而股市和流动性存在多种组合形式，可转债在不同的组合下存在明显不同的表现。

流动性转松对于估值具备支撑作用，但期间转债赚钱还需要权益结构性行情的配合：1）12 年 5 月，初始股市风险对于情绪影响更大，下旬情绪恢复后估值修复；6 月下旬同样出现抗跌性及估值抬升，但赚到“估值”未赚到收益。流动性对于估值的支撑在于宽松中后期；2）18 年 4 轮估值杀跌，主要杀跌都处于股市暴跌+流动性未能继续边际转松阶段；3）17 年 9 月-12 月、20 年 12 月-21 年 2 月，虽然股指向上，但有时风格对于转债并不友好，转债正股表现弱于股指，估值也会整体压缩，这样的阶段本质上依然是正股熊+流动性收紧阶段，估值下跌其实是合理的。

流动性收紧下即使股市上涨，转债估值可能依然面临压缩压力，但个券的结构性机会需要重视：1）13 年 7 月，周期股反弹，但 7 月央行续发央票、冻结资金收紧资金面，期间估值调整 5%；2）17 年 1 月股市企稳反弹，货币政策持续加码，导致这个时期估值调整幅度甚至不亚于 16 年 11 月；3）若流动性收紧阶段，转债估值处于高位，即使股市/正股仅走平（或震荡），此阶段转债估值仍有出现断崖式调整的可能，如 13 年 10 月、20 年 5 月。

个券估值驱动因素分析

落地到个券层面，特别聚焦到个券挖掘这层，转债估值的重要性其实不高，公司基本面的研判才是第一位的。但从择券角度而言，估值仍然是有效的择券因子，考虑到赎回的存在，以及短中期波段操作的思路，个券间的估值比较仍然是有价值的。个券合理估值判断包括了：1）相关行业的 beta 弹性、或者是中长期成长空间；2）相关行业近期的景气度；3）公司行业内的优势、alpha 有多大；4）跨行业横向对比，相似正股资质品种的定位对比。由于单行业品种可比性可能不足，转债投资者习惯性对于相似资质的品种进行划分；5）转债的评级越高估值相对越高；6）转债正股波动越大，估值越高。

如何通过估值的演绎趋势来参与市场

实操上：1）转债估值受流动性及正股表现驱动，流动性宽松时参与转债的价值最高，顺趋势而为，但赚钱的空间主要靠股市/正股；2）可博弈转债估值定位修复的机会；3）转债在多数时间内并非绝对收益品种，需要择时、择券；4）转债对于行业趋势的判断，一定程度上比股票重要。

股性、债性和估值

• 股性、债性的理解：

主要是考虑转债定价阶段性的驱动因素，当驱动因素以正股为主即为股性，以债为主即为债性。重要性上，债性是从防守角度出发，希望在承担有限风险的情况下博取期权，但同时弹性和收益可能有限；股性为主要收益来源，更受到重视。

从资产整体视角出发，当转债整体具有债性，相比纯债有较高价值时，往往是配置的机会。对于固收投资者而言，这个角度更好理解也更好赚钱。

股性和债性的区分是为了找到转债的驱动因素，没必要用一个统一的标准非要做出严格的区分。而估值指标上，直接讨论股性估值和债性估值即可，无需将二者结合，很多转债其实只需要看一类估值指标。

• 股性估值的衡量方式：

好的股性估值指标既要恰当的对比不同时间估值水平，又能够有效刻画不同个券之间的估值差异。采用修正转股溢价率算是一个可行的指标。使用这个指标可以实现：

1. 观察转债市场情绪和风格变化；
2. 整体择时的价值（尤其出现极端值）；
3. 个券间性价比对比。指标应用上，可以作为低价策略的择时指标，另外估值斜率指标具备信号价值。

个券来看，个券对于市场溢价率均值的偏离水平，可以衡量其估值变化及不同券种差别，反映市场预期的区分。应用上，部分典型个券修正溢价率的变化，可以用来观察市场情绪的变化；另外，新转债上市估值偏低，或者估值较高，同样可以反映市场情绪的边际变化。

• 债性估值的衡量方式：

纯债溢价率存在信用定价/债底难有效衡量的问题，直接用 YTM 判断最为直观，但信用等级和期限均需要额外考虑。利差的一些经验判断：可以作为择时、以及风格变化的判断指标。另外，高收益转债的价值值得重视。

• 可转债价格作为估值指标的可行性：

由于债券本质特征和条款的约束，转债是个上有顶下有底的证券（大体上），因此转债价格本身也可以作为一个估值指标使用。从强赎退市的逻辑出发，很多转债投资者都是先看价格再考虑溢价率的，但市场状态也会影响投资者对价格接受度的变化，价格指标背后的预期同样是变化的。另外，在转债整体偏贵的环境下，配置的难度显然也会大幅提升。

股性估值与债性估值对比：A 股转债是权益类资产（衍生品属性不强），股性的重要性更强，因此股性估值是最重要的估值指标，而且股性估值有更好的适用性。一方面，平价中高的这部分品种是最主要个券挖掘和收益的来源；另一方面，债性估值出现的重大信号靠股性估值也能识别。

转债策略设计

自上而下 or 自下而上？择时 or 择券

转债策略设计可以分成：

1. 自上而下的整体性策略
2. 自下而上择券策略。 尽管投资者可能有所侧重，但目前转债策略仍可以按照自上而下的整体性策略和自下而上的择券策略去设计。当然二者可以并不是严格分开的，有时候选到的标的是一致，因为哪个逻辑赚钱其实也没办法归因，但交易自己的计划（策略）是持续成功的前提。

流行的整体性策略多依赖择时。包括了：

1. 双低策略&低价策略。 双低策略即选择市场绝对价格和转股溢价率综合处于低位的若干转债进行动态持仓的策略，即不看正股，只考虑转债定位的特征进行操作，这属于整体性策略的极致思维。当然，更简单的低价策略或者低溢价策略也有一定市场，特别是低价策略（高 YTM 策略）本质上一个从基于底线的逻辑博弈期权，符合部分债券投资者的思维习惯。

结果来看，长期低价策略和双低策略相对偏股型策略并不占优，而且观察双低策略的历史表现也能看出其赚钱是在少数时期，而且高位回撤的幅度并不低。策略有效性与市场的估值底部存在很大的关系，本质上这需要相对准确的择时。

换句话说，低价策略需要在绝对低价水平去参与才会有优质的风险收益比，而如果按照相对低价的思路长期持仓，并不是一个理想的策略。

2. 按照价值区间划分转债特征。并不能真实反映转债收益的区间，有效性并不高。更好的方式是分类需评估收益空间，而非价格本身。

对于不同转债的参与思路，可以基于其收益空间预期做不同的安排。对于高弹性板块品种，可以放宽价格限制，135 和 140 在上限是 200 的转债面前都可能是很好的买入时点，但是对于弹性不足的品种，5 块钱的波动可能改变了你的投资决策，应该尽量规避追高。具体来看：

（1）高弹性行业：历史上来看，收益空间较大的行业包括了高端制造（新能源车、光伏、机械设备等）、科技（半导体、计算机等）、医药、强周期（有色金属、石化、化工、农业、建材），相关方向转债价格多次突破 200 元，且部分最高价中位数在 150 以上。

（2）低弹性行业：历史上来看，收益空间一般的板块包括了交运、周期下游（建筑、房地产）、金融，对于这些板块来说，收益空间不足，小波段操作可能是更好的思路。

（3）20 年以来，转债整体的收益空间被打开，尤其是近 3 个月（205106-202109），高于 150 的转债数量持续处于历史高位，背后是赛道股的极致行情，主要受益的方向主要为新能源车链、光伏链，本质上是赛道行情+扩散行情催化，进而打开了市场对于转债空间的想象力，支撑了估值。但需要注意，这背后是牛市思维支撑，并非常态。

低价策略或者价格分档这类常用的整体性思维更适合作为策略设计的参考部分，而非主要逻辑。考虑到标的的波动区间和弹性差异很大，建议整体性思维考虑潜在波动区间，优化参与的思路。

更清晰的择券策略分类

股票化择券策略

1. “白马”策略和 “黑马”策略： 均有一定的缺陷。无论是白马策略，还是黑马策略，出发点均是权益市场，需要对收益空间、回撤、策略时长、确定性的综合考虑。转债公司均具备扩张的需求，不少还是处于需求高增长的景气方向，具备不错的收益空间，这也是黑马策略能够奏效的重要因素。

• 优点

（1）“白马思路”：同权益择券的思路相似，筛选正股未来具备增长潜力的品种，或是行业高增长、竞争格局好（或门槛深）、具备扩张潜力等特点。优点在于：1）可以“做时间的朋友”，淡化短期波动；2）逻辑清晰，相较小票具备更强确定性；3）跟踪更容易，可以继承权益的一系列操作思路，加仓更坚决。4）合适价位买入，回撤可能有限，持有体验更好。

（2）“黑马思路”：需要先对市场风格有判断，筛选具备景气度、成长空间的赛道，挑选关注度较低、业内竞争力一般、甚至可以放低业绩标准，而更多关注转债审美（溢价不高+高弹性）。优点在于：1）对于正股收益的透支并不大，潜在收益区间更高；2）具备预期差（弹性）可能更大，弹性、收益空间这均是能发挥出转债特性的重要因素。

• 缺陷

无论白马策略，还是黑马策略，均有一定的缺陷：

一方面，白马品种正股预期较高，很难获得一个较低的溢价水平，转债收益空间被透支；另一方面，转债中白马标的依然明显不足，目前的快速扩容仍无法有效解决这个问题；

另外，赎回条款的存在，可能导致优质转债的存续时间更短，用长期价投思维并不可取，可能在转债不足一年的时间里，容易赚的了“热度”，但赚不到钱（如紫金转债、星宇转债等）。

白马策略虽然更看重公司质地，但也需要考虑一定的择时，在有限的空间和存续期内获取收益。

黑马策略的缺点在于跟踪难度大，债底保护性偏弱（容易受信用风险冲击），波动更大、左侧蛰伏期更长等。更好的策略是分散化和右侧趋势跟随。当然转债天然降低了黑马选手的试错成本，更容易发挥出转债特性。

2. 正股替代策略： 转债本身可以视作股票的变种，存在正股替代的可能性。对于股票仓位受限的投资者会更重视正股替代的可行性。立足中期思路策略，需要规避短期存在赎回可能的品种。正股替代策略包括了：1）0 溢价率替代；2）低溢价率替代；3）低价格替代。

债券替代策略

从债券的角度出发选转债，核心出发点是票息和信用风险，期权属于附属品，但经常有意外之喜。票息和信用风险之间显然是此消彼长的。因此，这个策略整体上也是需要择时的，逆势往往有更可观的回报。即使只聚焦少部分个券，整体性的择时逻辑仍会大幅提高收益空间和兑现效率。

1. 高 YTM 策略，包括高资质品种（当前 YTM 在 3%）作为优质信用底仓的替代，以及控制信用风险的前提下，牺牲部分资质，获取更高收益和较高期权机会；
2. 高收益债挖掘，赚取正股、或信用修复的钱。

转债相关的策略

主要是从转债的条款、债券的期限、发行流程等角度找到了一些参与机会，包括了：

1. 博弈下修条款策略；

   1. 主动下修：重点关注大股东/承接方依然重仓的低价转债品种。
   2. 被动下修：明牌为主，适当关注。
   3. 另一个角度，是从事中参与角度来看，可以博弈议案日后的收益。

2. 博弈到期品种； 适度持有到期时间较近的品种，该策略通过牺牲部分的债券收益，来博取中短期反弹机会。

3. 抢配售策略。 当然，这里更多的是提示思路，并未尽述。比如条款博弈中赎回窗口的博弈，上市窗口的新券机会。转债交易规则的机会等等。从转债特性出发，当然会找到一些机会，但这些机会多数时间都是赚小钱的机会，建立在对市场和正股大判断的前提下增厚更合适。

转债之于基金的意义

市场曲折中扩容，公募基金一直是主流参与者

2007 年牛市之前，公募基金已经积极参与转债市场。市场上第一只转债基金兴全可转债发行于 2004 年，在 2004-2005 年间，绝大多数普通债券型基金的转债平均仓位都超过了 20%，过半数超过 30%，债基发展之初转债就已经是作为核心策略的存在。

2010 年大盘转债发行为市场重新注入活力。2006 年后，在权益牛市的带动下，大部分转债都因正股大幅上涨而退出市场。2010 年后中行、工行等大盘转债发行，2011 年后众多可转债基金发行，二级债基的转债持仓也很积极，事后来看，当时布局转债是不错的选择，它们很多都成长为当前最火热的产品。

2017 年后转债迎来快速发展期，参与者深度明显增加。2017 年后转债市场进入高速扩容的黄金时期，截至 21Q2 可转债型基金超过 40 只，不少一二级债基和偏债混合型基金也保持了较高的转债仓位。随着牛市的延续和市场的扩容，转债市场的关注度大幅提升，参与的机构也明显增加。但公募基金仍然是这个市场最大的参与者，而且在投研能力上是最有优势的机构。

转债对机构和投资经理的价值

多家机构公募转债持仓市值超百亿。从机构整体视角看，大规模参与转债的机构仍然是头部机构为主。易方达仍然保持着第一，2021Q2 易方达公募基金转债总持仓约 270 亿，是唯一一家超过 150 亿的机构。广发、博时、安信、富国也超过百亿，兴证全球、工银、汇添富等积极参与转债的老牌机构也保持在领先序列。

一些公募机构的管理规模受益于转债资产。单从一、二级债基（包括可转债型基金）来看，不少机构依托转债类资产显著提升了债券型基金的主动管理规模。易方达、广发、天弘、光大保德信等许多机构债基管理规模的扩容充分受益于对转债资产的配置。

不少基金经理依托转债资产提升了管理规模。截至 21Q2，持仓转债市值超过 50 亿的有张清华、张翼飞/李君、吴江宏/胡奕、张明凯、王明旭、过钧，许多基金经理通过转债策略提升了个人管理规模。

私募机构参与转债情况。截至 2021.8.30，根据中报数据和举牌公告，被私募机构主要持有的转债有鼎胜转债、兴森转债、寿仙转债等。持有转债市值较大的私募机构有上海睿郡资产、深圳林园资产、上海宁泉资产等。

参考链接

1. 【兴证固收.转债】可转债市场规则—可转债框架系列之基础篇（上） (opens new window)
2. 【兴证固收.转债】可转债条款和常用指标——可转债框架系列之基础篇（下） (opens new window)
3. 【兴证固收.转债】股性、债性和估值——可转债框架系列之进阶篇（一） (opens new window)
4. 【兴证固收.转债】转债估值驱动因素分析——可转债框架系列之进阶篇（二） (opens new window)
5. 【兴证固收.转债】转债策略设计——可转债框架系列之进阶篇（三） (opens new window)
6. 【兴证固收.转债】转债之于基金的意义—可转债框架系列之进阶篇（五） (opens new window)