极品转债
现在转债投资已经不是遍地是黄金的时代了，更不是随便买啥阿猫阿狗就能稳赚的时代，整体市场 450 多支转债，要选出优质的债并不是一件轻松的事。
今天我们来谈谈我眼中好转债的标准：一举多得、一箭多雕。
花 1 块钱买到值 1 块钱的东西，不是好投资，要花 1 块钱买到值 2 块甚至 3 块钱的东西，才是好投资。
理想的转债，既要安全，又要回撤有限，还能防守反击，更要能起飞。
但既要、又要、还要好难满足啊，就像我们当年梦想自己未来另一半时是某某女神一样，既要美丽有气质，又要身材姣好 S 形，还要能打怪升级赚钱多，反观跟自己走到最后的另一半，要么美丽气质但赚钱不多，要么赚钱多却不够美丽温柔。
赚钱多，往往就意味着强势，不够温柔，能驰骋沙场迅猛杀敌的只能是花木兰、穆桂英，不会是温柔可人的小甜甜。
即使美貌与能力不可兼得，但作为贤妻良母的贤惠却是必不可少的。
所以，类似地，我们在选转债时，即使防守与进攻不可兼得，但安全是必不可少的，安全前提之下，才有防守与进攻的意义，否则，本金都要保不住了，何来的保本与收益？
首先来说说安全：转债的安全，看质地。
# 质地
（1）看看负债高不高，高负债的生意模式，天然地抗风险能力差，一点风吹草动就很容易瞬间崩盘，比如房地产、金融，赚钱的时候红红火火，危机时刻一文不值，资产贱卖都不一定有人接盘来救。
至于负债多少才叫高，仁者见仁，智者见智，没有统一标准，自己看情况来定。
不是说这些转债就一定赚不了钱，而是说在没有价格安全边际的情况下，买入这些潜在风险偏高的转债，不划算，只有在折上又折的情况下，这些转债的投资价值才能抵消潜在风险。
比如，当下 100 元左右的搜特与正邦就过不了质地这一关，只有当价格打 6-7 折左右才具备一定的投资价值。
（2）看看企业盈利稳不稳，稳定有利润进账才是企业转债不违约的根本保证，合同条款并不能保证转债的偿付，只有白花花的银子进账才能支撑企业债券的信用。
一般，看单一年份的盈利情况不合适，看 3-5 年左右的平均盈利是比较合适的，某一转债所在的行业是周期性行业，利润呈现周期性波动，某些年份爆赚，某些年份惨不忍睹，比如有色金属、生猪养殖。用净利润平均值，能一定程度平抑掉周期对利润的影响。
（3）看看企业经营净现金流收入是否持续为正以及变化趋势，持续为正才说明企业有造血能力，单靠自身循环不需要借外债就可以维持正常经营运转，经营净现金流的变化趋势则反映了公司业务发展好坏的动态。
转债的基本面恶化并不是一下突然全面崩塌的，往往是按以下顺序缓慢演变的：经营现金流恶化——净利润盈利水平下降——资产负债结构恶化——债券偿付能力恶化，
因此，有一些转债仅仅现金流收入的下降还不能说它质地有问题，碰上今年这样的疫情扰动或行业周期，公司的造血能力还没有丧失掉时，转债尚且安全，只有当资产负债结构很差，现金流已经支撑不了债券偿付的地步，才威胁到转债的安全。
能攻能守的转债是不可多得的好债，如果回撤有限、到期收益率尚可，且收益弹性很好，那么，这样的转债自然是上上之选。
当进攻与防守不可兼得时，要进攻还是要防守，要看收益回撤比有没有性价比，比如预期的收益回撤比超过 1.5 倍，那就是有投资价值的。
说说防守，防守要看可能的回撤幅度，质地正常的转债在面值附近或债底附近的债性很强，转债一般跌到此处就止跌了，当前价格下跌至面值或债底的幅度（谁高谁是回撤目标价），就是转债潜在的回撤幅度，个人觉得 15%以内的潜在回撤幅度是可以接受的。
当前转债债底的峰值是本钢 113.96 元，这意味着对于 110 元左右的高债底转债买入价格的上限在 125 元以内，125 元以内买入预期回撤幅度 15%对我而言是可以接受的。
回撤幅度设为多少，可根据自己的风险偏好来定。
说说进攻，预期的回撤幅度已然明了，那么，最多付出 15%回撤的风险计提下，追求的目标就是收益弹性最大化。
按 1.5 倍收益回撤比计算，收益率目标至少在 22.5%以上才有搞头，不然，收益与风险不对等的攻不强、守很弱很是不划算。
如果按买入价峰值 125 元测算卖出目标价，那么，只有当转债价格超过 153.125 元才能使收益率不小于 22.5%。
买入价为 125 元时，只有转债历史表现或预期表现能超过 153.125 元，那这样的转债才是满足收益回撤比 1.5 倍的要求，要不然，就可以靠降低买入价来降低回撤幅度来降低收益率目标的要求，比如，115 元买入时只需要转债上涨到 140.875 元就能满足 1.5 倍收益回撤比的要求，预期价格达不到的转债都可以暂时先排除掉了。
为了促成收益率目标的达成，我们往往可以选择那些小市值、正股有题材的转债，这样的转债收益弹性会更高，更容易到达目标价。
转债的历史表现只能作为一种参考，历史上波动大并不意味着近期波动也大，因此，波动频次的时间分布也有讲究，一般来说，隔当下越近的波动，波动延续的可能越大，隔得越久，波动持续的可能越小。
比如，铁汉转债曾经的历史波动非常大，但近些时间来一直表现低迷，你就很难根据历史波动来推测出它未来的波动可能。
历史的价格平均极大值也可以作为目标价的参考，逻辑是：过去到过高价的转债比没有到过高价的转债，有更值得炒作或表现的地方，只要这些利于炒作表现的因子没有消失，那么，同样条件下，历史表现好的转债，未来的预期表现也会更好。
比如，同样是 125 元左右的智能与迪龙转债，潜在回撤幅度都差不多，剩余规模也相差不多，即使迪龙转债溢价率 26.48%小于智能转债的 53.62%，我也会选择历史波动极值更大的智能转债。
一个是波动惊人的妖孽，一个是波动大一点的良家，当然是选择妖孽的智能，而不是良家的迪龙。
当然，智能转债 125 元左右的买入价并不低，合适的时机是在 115 元左右，这样，智能转债上涨到 140.875 元的收益率目标是比较容易达成的。
再说说防守反击的下修：
回撤可控且收益不错的转债已属难得，要想还能有下修的好事当然更好，只是下修的确定性不够，主动权在于上市公司而不在于投资者，而且，当前转债市场估值不低，上市公司回售压力小，下修动力不强。
下修博弈策略本来是熊市最优策略，当前转债市场的整体水位难说是熊市，震荡市比较适合当下。
下修的历史收益率也不太高，在转债尚且有脉冲或上涨预期不错的情况下，大仓位的重仓下修博弈策略并非最优解，
反而，在合理收益回撤比的前提下选债，然后，再把下修博弈作为免费的赠品，是比较适合当前市场的，
什么时候，转债进入连连下跌的熊市，再来运用下修比较合适。
说了这么多，该对极品转债下一个定义了：
- 本金安全
- 回撤有限
- 收益回撤比不小于 1.5 倍
- 有下修预期。
满足以上 4 条的就是极品，实战中，满足前 3 条就是好转债了，第 4 条视情况取舍。
实战中找到极品很难，无限向它靠近则是可以的。
前 3 条中，除了本金安全雷打不动要坚持一万年外，回撤幅度与收益回撤比都是可以自行调整的。
只有防守或只有进攻的转债，都不是好转债，要债性与股性都强才是极品转债。
2019 年 7 月我买了一只刚上市的转债，AAA 评级的环境转债（113028），买入的均价大约是 117.5 元，这个价格如果现在看感觉性价比不错，但是要知道那是 2019 年，可转债依然处于新债经常破发的时间点，转债的估值普遍不高， 所以对比来说，117.5 元的价格可不是一个低价。我买入的原因有两个，其一是溢价不高，甚至时不时折价，它的攻击性会很强，其二是转债的评级很高，这样的话，转债价格向下的空间也是有限的。
那时候上海正在做垃圾分类，我认为这次的投资可能是一个神操作，我估计用不了多久我就会兑现我的收益，爆发的环境转债会让我狠狠的赚上一笔，未来我会反反复复的把这个成功案例讲述给大家听。然后接受大家的掌声和赞叹。
然而，事情发展和我想象中的不一样。
从防守的角度，我想法得到了验证的，环境转债一直到强赎前，最低价格也只是比我买入价格回撤了 2 元多钱。
因为我没有做波段的习惯，所以转债买入后就一直放在账号里，没有做过任何操作，但是一年以后，2020 年的 8 月，那时候可转债强赎时间还没有硬性要求，但满足强赎条件的环境转债第一时间宣布强赎，次日大跌，猝不及防的我最终只能以 127 左右的价格清空了这个标的，即便考虑它首年 2 毛钱的利息，我的收益只有 8%多一点，如果按照 1 年 1 个月的持有时间计算年化收益，只有 7.3%左右。
如果说我卖出的时点导致了收益不高，但是纵观环境转债的整个存续期最高价格也不过 142.62 元，且高位持续时间也不长，最高价和最低价之间仅有 20 多元，如果不是特别运气好的投资者，实际上很难获得不错的收益。对比纯债基金，7.3%的收益是可以接受的，但是 2019-2021 年三个年度都是可转债比较容易做的年份，我的最低一年的收益也是超过 32%的，所以环境转债的收益率实际上严重地拖累了我的整体收益率。
我后来翻看交易记录，发现很多高评级质地优秀的转债都存在类似的问题。比如 AAA 评级 127101 的平银转债，最高和最低之间只有十几元的差价。而 AAA 评级的海尔转债同样只有 20 多元差价。
前几天，一个机构的朋友发给我一份研报，在最后的部分推荐了一些转债，我看了一下，品种相当的陌生，几乎和我持仓完全不重合，翻看了一遍，几乎是清一色的 140 元以上的转债，溢价在 10-30%不等，而我的持仓基本在 120 元以下。
朋友问：“对这个研报怎么看。”
我说：“这些转债的特征就是质地和行业都不错，研报也详细了点评了选取他们的原因。但是我肯定是不买的，因为我认为他们是鸡肋，有个转债已经开始数强赎的日子了，还有那么多溢价，除非他们有内幕消息不强赎，否则我认为该回避的风险还是要回避的。”
朋友笑：“我也是这么认为的。”
同样是转债，即便综合考虑溢价率和到期收益率这些刚性数据，价格却天差地别。我认为出现这样的差距，主要反映在一些转债额外的加分项上。我认为最主要的加分项有以下几种。
第一：质地,第二：评级,第三：波动性
毫无疑问，拥有加分项越多的转债，它的价值是不言而喻的。当一个转债兼具安全性和波动性时，它毫无疑问就是可转债中的优等生。
但是对于投资而言，并不是越好的股票就越值得投资，我们需要看的更多的是性价比。当一个优等生的转债，给予过高的加分项价格，它的投资价值也是大打折扣的。
# 一、我们看看加分项对价格的影响
- 我们首先从质地上分析：
有个朋友曾经向我推荐过一只转债，正股质地非常优秀，朋友研究的也透彻，从行业的前景到盈利能力了解的很全面。
我认同他的说法，但是我不认同他要买入的行为，因为我们投资的品种是转债，不是股票，转债有强赎的条款，当我们把目光放的太过长远的时候，实际上那时候转债可能已经强赎和我们无关了。
所以质地的估值在投资股票是很重要的，而在投资转债的行为中，却有一个硬伤，质地优秀的转债正股爆发周期，可能辐射不到可转债的投资周期。 - 再说评级
专业机构的评级报告中，通常较大市值的企业以及国企会享受更高的评级。评级高的转债也会有额外的加分价格。比如市场投资主力的公募机构，一般只能买入 AA 以上评级的转债，若要买入低评级转债，则需要额外打报告申请。当海量的资金在高评级债中形成内卷的时候，也使得这些转债很难有太低的价格，地板很低而天花板恒定，这也是我买入环境转债最终收益不高的原因。 - 最后说波动性
小市值和热点赛道的转债，更具备波动性，在一点在上半年的行情中体现得很明显，当游资光临市场的时候，很多小市值完全脱离的市场正常估值，一些次新品种甚至冲击了几百元的高位。
不可否认很多使用这个策略的投资者赚钱的效应很好，但是脱离合理价格范围的投资，我理解已经完全是负和博弈了，每一个成功的投资者身后都必须要站着更多失败的投资者。
我没有自信一定是那个成功者，所以我选择在合理的位置，没有更多的波动加分项的时期买入，这样确保自己参与的是正和博弈。
# 二、学会评估持仓转债的天花板和底部区域
有人说可转债上不封顶，这里我只能说不强赎的可转债上不封顶。对我们做可转债投资低风险部分的投资者来说，我们关注的方向是转债可以发挥债性保护的区间的天花板价格。至于那些涨到了几百元，基本和股票走势同步的转债品种，并不在我的关注范围以内。
质地优秀的可转债天花板会高一些，但是在遭遇强赎阶段，它们并不占优势，因为很多质地优秀的转债都是大市值有竞争力的企业，他们的估值提升需要时间慢慢推升，这也造成在强赎数日子阶段，并不一定会出现比其他质地普通转债更高效的短期拉升方式。
热点赛道的转债会高于传统行业转债，它背后的逻辑一部分源自在强赎时间点公告前，热点赛道出现折价的水位会更高，转债转股对正股走势的打压也会来的更迟一些。而一些传统行业的转债，可能从强赎数日子开始就变成小幅溢价甚至折价的状态，从而阻碍正股的突破。
双小类转债（转债低余额，正股小市值）的天花板可能会更高，在强赎前急拉的可能性更大。
# 三、如何买入加分项转债
加分项的估值也是有周期性存在的，比如 2019 年初时，高评级转债就受到了热捧，那时候评级在低位债的定价中，有了很高的加分项。
但是随着低评级转债在未来几年中的赚钱效应反而高于高评级债，高评级的加分项效果逐渐减弱，除了在底部区域的防守价值，几乎没有太亮眼的表现。
2020 年 10 月，可转债被游资第一次大规模光顾，由于短期的赚钱效应十分突出，最终小市值转债集体暴动，绝大多数 3 亿以下的转债都冲上了 130 以上的高位，和当时不温不火的大市值转债表现形成了鲜明对比。后来随着第一次可转债新规实施叠加纯债市场的民企债暴雷事件影响，在 2021 年初，整体转债市场到达了冰点，小市值转债的溢价现象不再，市场大面积出现 80 元 90 元的转债。
直到 2021 年 5 月份，游资再次来袭，这样的溢价水平才得以恢复。但整个 2021 年下半年小市值都没有亮眼的表现，这也使得小市值转债溢价水平再次拉平。至 2022 年初，很多当初风光的转债已经没有波动加分了，直至本轮的游资行情开始。
所以对于可转债来说，转债加分项是一些十分值得重视的指标，但是决定做出买入行为前，一定要有一个人弃我取的思路。市场火热的时候，要逐步减配加分项多溢价水平高的转债，而市场低迷，加分项已经被市场忽略或是影响极小时，要积极换仓。
同时大家如果仔细观察，还会发现转债的行情启动也有先后的顺序，通常来说，发动第一波反弹的总是来自这些高波动，有加分项的转债，而加分项被发挥到极致时，容易盛极而衰，没有加分项的品种，反而在此时开始补涨的行情。
市场的涨跌其实是难以预测的，所以就投资而言，大多数人都不可能变成精准高抛低吸的股神，所以抓住轮动的技巧，打磨细节上投资能力，也会成为贡献收益的主力军。
# 转债评级
对于转债的评价，我认为应该从三个维度去考核。
第一：防守维度；第二：攻击维度；第三：下修维度。
# 先说防守维度
能对转债的防守性进行估值的指标，一般来说是到期收益率和评级。
1、评级越高的转债估值越贵，但是高评级债本身给的利息和到期价格会低，所以这里的贵是指到期收益率更低。
但是也不能迷信评级，因为评级有着滞后性，就像 2021 年被降级为 AA-的孚日转债，同期同行业的搜特转债评级为 AA。实际上，孚日的 AA-的依据是一年前的问题，其安全性较高，而时点搜特转债的正股已经各种问题频发，AA 评级依然维持到了 2021 年年中。
2、即便是同评级同质地的转债，到期收益也不合适绝对比大小，一个剩余时间的长的债，到期收益显然应该比短期债要高。所以到期收益低的短债防守性也可能高于到期收益高的长债。
以哈尔转债为例，评级为 AA-，到期价格为 112 元，另外有第三年 1 元和第四年 1.5 元利息未支付。所以在 2022 年上半年，哈尔转债的到期保本价格为税前 114.5 元。而哈尔是一个 5 年债，所以当时剩余时间只有两年多。在大盘低迷时，哈尔的价格一度的跌至 108.6 元，到期税前收益超过 2%。
哈尔一直是一只关注度较高的迷你债，所以从整个市场的性价比上评估，它在技术上从来看不出好的买点，今年我的买点均在 112 元上方。属于有一定的防守性，但是价格并不稳固地转债。
哈尔的经营一直较稳定，我认为违约的概率较低。所以，超过到期正收益就是一个我认为比较适合买入的价格了。
# 再说攻击维度
- 先说正向攻击
一般溢价越低的转债，转债向上的走势和正股的重合度越高。比起大市值转债，哈尔的溢价率并不算太低，但是依然在可以接受的范围内。
所以正股上涨的潜质，是一个重要的考评的指标。对于正股的发展，我也认真地和公司多次沟通，学习过研报，同时还参与过某券商和上市公司的线上调研会议。
作为杯壶生产和销售的龙头企业，我认为在人民币缓慢贬值的背景下，外贸订单占比 8 成左右的哈尔斯，在这个周期内业绩会有不错的增长。同时公司的上半年订单也是稳中有升，这一点和孚日股份很相似，甚至增长的可能性比孚日更高。
最终哈尔斯确实交出了一份历史上最好的中报，净利润同比增长 124%，这也直接推动了哈尔转债的转股价值步步走高，最终完成强赎。
- 再说反向攻击
如果只是低溢价，那么哈尔转债的特征性并不那么强。毕竟溢价不高，价格保本的转债其实也是挺多的。所以哈尔真正的优点在于它是一只具备反向攻击能力的转债。
作为低市值的转债，几乎早期的每轮游资行情，哈尔转债都会被光临。它和智能转债是低价转债中，两只可以无视溢价最具脉冲能力大妖债。哈尔正股在下跌阶段的任何一个阶段性反弹，都能导致哈尔转债大幅脉冲。所以，如果哈尔转债的持仓成本足够低，即便未来正股持续下跌，我们依然有可能找到解套甚至盈利的机会。
# 最后说下修维度
下修可以算是所有的低位高溢价债，反守为攻的机会。
哈尔转债最大的问题其实就是公司对于下修的态度，即便是 2020 年初，如此崩溃的行情，公司的态度依然是不考虑下修，当然我们可以理解为公司对未来经营有着非常大的把握。但是考虑到哈尔转债的攻防特征十分突出，尤其是反向攻击能力，或许可以弥补一些下修的缺憾。
同时哈尔作为一只短期债，我们也不排除公司嘴上说不要，一旦股价表现不达预期，最终依然选择下修的行为发生。
哈尔卖出之后，我选择了另外一个流通盘和哈尔转债差不多的双向债华森转债，对比哈尔转债，华森转债缺点是：溢价率更高，且历史上妖性不如哈尔突出。
但是优点是到期收益率更高，负债率更低，更重要的是沟通中，公司明确表示不排斥下修，所以它成为哈尔的替代品。可惜华森上半年一度跌至 107 的低位，所以我目标重仓位置设立 112 元，以至于华森起飞的时候，我仓位只有哈尔转债一半左右。而且也低估了华森上涨的高度，140 左右便全部清仓，眼睁睁地看着它飞向 200 元。
# 小结
2017 年以后，可转债的数量急剧增加，当前市场上正在交易的转债超过 400 只，如何选择心仪的转债，是一个非常有难度的技术活。
当我们头脑发热看着低溢价转债价格高歌猛进的时候，往往会忽略在市场转向时候，他们巨大的回撤风险。
当我们看着游资转债毫无道理的疯狂拉升时，我们也会忘记退潮时，他们崩溃的走势。
当我们看着高收益债的利息流口水时，结果也许是在市场狂欢中，我们看着他们因为高溢价而纹丝不动的走势。
所以就低风险投资者而言，在投资中，最值得学习是选债的理念。
我们从三个维度去评估分析出攻守最均衡的转债品种，方能发挥可转债这个品种最大的优势。
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